??? 事件描述
????近期我們調研了亞泰集團，與公司董秘等就公司近期發展狀況，公司所在區域水泥市場態勢以及公司未來發展戰略進行了交流。
????事件評論公司業績彈性之一：水泥業務持續向好
????08年公司水泥業務貢獻的收入占比67%，貢獻的凈利潤占比44%，水泥業務是公司最重要的業務。我們認為：公司水泥業務未來3年將引來產品價格和盈利能力雙雙提升的局面。
????產品價格上漲來自區域供需情況向好
????需求旺盛..東北三省水泥需求約有一半來自基建；在振興東北工業基地和國家4萬億投資的推動下，2009年東三省GDP增速計劃都在12%以上，東北三省上半年固定資產投資增速高達46.53%，而水泥上半年產量增速達到27.35%；
????未來的基建和城市農村建設至少能維持3-4年高增長：從目前待建項目來看，吉林-圖們快速鐵路（300公里）、靖宇-松江河鐵路（100公里）、哈爾濱-齊齊哈爾客運專線（280公里）、哈大鐵路西客站（30億）、遼源-雙陽鐵路、松原-陶賴昭鐵路等大項目，機場4-6個，另外還有風力發電基地（100億），這些大型項目將保障未來3-4年的高增長。
????供給有限
????吉林和黑龍江目前除了公司以外沒有在建熟料生產線；金剛在建的兩條線（2*4000t/d）、賓州水泥在建的一條線（1*5000t/d）由于資金和石灰石資源缺乏均已經停滯；公司在吉林未來有3條生產線投產（合計熟料產能370萬噸），在黑龍江有2條線投產（合計熟料產能250萬噸），新增供給壓力小；
????只有公司建線、其他公司不建線的原因：東北三省石灰石資源比較貧乏，其他企業因為缺乏石灰石資源無法建線；而公司在吉林和黑龍江擁有的石灰石儲量約25億噸，占到兩省總儲量的70%，稀缺資源的排他性占有使得公司具備獨特的優勢。
????落后產能比例很小：主要原因是東北的基建需求占比較大，落后小產能不能滿足市場的需要，被市場淘汰。
????價差水平下（5-10元/噸），遼寧的水泥對吉林影響不大。
????供需偏緊目前已有體現：從全行業來看，東北地區07-09價格逐年提升，5月以后長春和哈爾濱市場價格不斷提升，公司目前出貨量在4.5-5萬噸/天，而公司最大日產能約3.5萬噸/天，缺口靠冬儲的水泥彌補；而從季節分布來看，7月份仍處在相對淡季，隨著8-10月全年最旺的季節到來，提價空間仍然較大。
????盈利能力提升來自公司價格掌控能力和成本控制能力的加強價格掌控能力的加強..叢產能來看，公司目前是東北地區產能最大的企業，其產能遠高于其他企業，隨著未來2年新增產能的投產，亞泰在吉林和黑龍江兩省的產能地位將進一步提高；公司除了新建生產線以外，還將持續整合收購區域內水泥企業，通過做減法提高市場份額，將使得區域控制力進一步加強。
????從銷售來看，公司有三個銷售大區：吉林大區、長春大區、黑龍江大區（哈爾濱、大慶），均地處兩省經濟最發達、需求旺盛的中心地區。其中，吉林地區，公司占比約45%，冀東占比約40%，市場上基本上被這兩家控制，比較穩定；長春地區，目前公司在長春市的占比達到73%，金剛水泥由于缺乏石灰石資源無法擴張，其市場影響力越來越小，公司接下來將著手收購整合長春市場，進一步提高其價格控制力；黑龍江地區，公司主要競爭對手賓州、游龍、蒙西水泥，其中賓州水泥的主業不是水泥業務，只有1條線，未來合作整合的可能性較大，游龍水泥用的是亞泰的熟料，對公司威脅不大，蒙西水泥也缺乏熟料，熟料運費過高導致其水泥生產成本高，市場競爭力有限。
????成本控制能力的加強我們比較亞泰、海螺和祁連山的經營數據，可以明顯看出，公司的盈利水平要低于同行，且其主要原因在于成本大大高于同行。公司成本較高，原因有二：一是公司為了更快的壯大自己，前期主要通過并購重組擴大產能，以前收購的資產質量比較差，而且并購成本較高；二是公司對成本控制力度不夠。
????未來公司成本控制能力將得到提升：第一，前期并購的資產基本上消化完畢，公司目前產能擴張是通過自建生產線和有選擇的收購資產質量較好的企業，整體資產質量不斷提升；第二，公司成立專門的物資采購公司，進行集中采購，能減少采購成本；第三，之前東北的煤炭基本上被龍煤集團一家壟斷，目前市場上有龍煤、沈煤兩家大型煤炭公司競爭，而且公司擁有全資的雙鴨山亞泰煤業公司，可以解決亞泰水泥1/3的煤炭需求；第四，外資CRH進入后將提升公司管理能力，降低公司的三大費用率（華新水泥三的費用率由1999年Holcim進入時的27%降低到現在的12%）
????我們認為隨著公司的價格掌控能力和成本控制力度的加強，公司的盈利能力將不斷得到提升；我們預計09年公司產量有望達到1200萬噸，從上半年區域市場來看，公司產品價格上漲幅度超過煤炭成本的漲幅，09年水泥貢獻EPS有望達到0.16元。
????我們認為公司所在區域、公司產能地位和祁連山比較相似，我們比照祁連山過往的盈利水平預測公司2010年的業績，水泥貢獻EPS有望達到0.26元。
????公司業績彈性之二：金融業務大幅增長
????08年公司金融業務貢獻的凈利潤占比43%，公司也明確了產業+金融的發展戰略。我們認為：09年公司的金融業務將迎來爆發式的增長。
????公司目前持有東北證券30.17%，07、08年為公司貢獻了可觀的投資收益：07年東北證券凈利潤11.14億，公司獲得投資收益3.36億，貢獻EPS0.29元；08年東北證券凈利潤4.10億，公司獲得投資收益0.93億，貢獻EPS0.07元；受券商09年交易量回暖影響，東北證券上半年凈利潤約為4.67億，預計全年凈利潤可達8億，折合投資收益2.41億。
????公司持有江海證券30.08%的股權，投資收益自09年3月份起開始計算，預計江海證券上半年凈利潤約為1.2億，全年凈利潤約為2億，折合投資收益0.50億。
????公司目前持有吉林銀行9.86%的股權，截至到08年12月31日，吉林銀行凈資產為68.99億元，每股凈資產1.30元，凈利潤5.32億元。公司采用成本法計量，預計09年的投資收益為0。
????綜合來看，預計09年公司金融業務可獲得投資收益約2.91億，貢獻EPS0.18元。
????預計10年東北證券和江海證券業績都下滑50%，預計10年公司金融業務可獲得投資收益約2.11億，貢獻EPS0.11元。
????區域具備獨立性：遼寧省雖然產能較多，但主要集中在中部和南部，從沈陽到長春的運費大概為70-80元/噸，在目前房地產和其他業務穩步增長吉林房地產市場以剛性需求為主，波動較小，一直保持穩定增長；以銷售價格為例，07年市場銷售均價約為3900元/平米，08年提高到4900元/平米，09年上半年約為5300元/平米，價格穩步提升；目前公司土地儲備充足，在建的地產項目有亞泰櫻花苑、亞泰桂花苑、南京先鋒青年公寓項目、松原項目；預計未來3年公司的地產業務能保持穩步增長，預計09、10年能貢獻EPS0.05、0.07元。
????公司的雙鴨山煤礦去年產煤38萬噸，預計今年產煤能達到80萬噸左右，公司其他業務預計09、10年能貢獻EPS0.06、0.08元。
????公司業績長期增長點長期來看，我們認為公司業績增產點來自：
????建材上下游產業鏈一體化：公司在發展上游煤炭的同時，加快水泥下游商砼的建立，計劃在長春、吉林、哈爾濱和沈陽等中心城市創建5個商品混凝土龍頭企業，并建立3-5個占地面積30萬平方米以上的大型骨料基地。規劃到2015年達到3000萬立方米的商砼產量（對應水泥1000萬噸），3000萬立方的骨料產量，年營業收入100億，使最后水泥與商砼的產能比重大概達到2-3：1。我們認為，CRH在產業鏈一體化等方面擁有豐富的經驗，水泥制品領域的深加工能力處于國際領先地位，這將有利于公司在混凝土制品等下游產品中的拓展，通過水泥產業一體化的協同效應，將會進一步提高亞泰集團整體盈利能力。
????吉林銀行上市：吉林銀行是東三省最大的城商行，目前資產規模和盈利能力也已躋身全國城商行前列，08年吉林銀行加快整合，目的是希望快速建設成為具有一定規模和影響力的區域性上市銀行，有望用三年左右的時間實現上市目標。以此推算，根據計劃2011年吉林銀行或將上市，將為公司帶來豐厚的獲利空間。
????醫藥和商貿業務資產證券化：公司的醫藥和商貿業務尋求資產證券化，在創業板上市，也將為公司帶來豐厚的獲利空間。
????盈利預測和估值核心假設及估值結果根據公司2008年報披露以及我們對公司的分析，對未來做如下假設：
????預期09～11年公司水泥和熟料產量分別為1200萬噸、1650萬噸和2000萬噸；09-11年銷售均價335元/噸、350元/噸、360元/噸；..預期今年房地產銷售面積達到12萬平米，銷售均價5500元/平米；..預期東北證券09年業績約8億元，10業績4億元；江海證券09年業績2億元，10年業績1億元；公司09年投資收益2.91億元，10年2.11億元；..公司09年匯兌收益4607萬；公司繼續享受增值稅退稅政策；
????首次"推薦"評級我們對亞泰集團進行盈利預測，預計2009～2011年EPS分別為0.418，0.532和0.651元，對應PE分別為24.98、19.62和16.04；按照分業務盈利預測，預計2009、2010年EPS分別為0.45，0.52元，對應PE分別為23.20、20.08；鑒于公司目前良好的業績彈性和長期成長性，我們給予其、10年25倍PE，對應股價13.3，給與"推薦"的投資評級。
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