??? 我们最近对金隅股份[8.56 -2.51%](2009.HK)进行了调研，发现公司各项业务都处在复苏的上升通道中，盈利能力亦在稳步提高。除了水泥业务的进一步扩张外，我们看到公司的地产业务亦已逐步进入收成阶段，未来潜力可观。理由如下：

??? (1)公司当前土地储备约360万平方米，其中约四成为保障型住房用地，且大部分已获批从经适房转成开发两限房。上半年分别交付两限房和商品房8万平方米和7万平方米，毛利率达到32%。公司透露，下半年交付面积将进一步大幅增长，两限房和商品房分别达到20万平方米和28万平方米。公司在售产品上半年都基本录得三成涨幅，虽然我们当前对房地产市场后续需求释放持较为谨慎的态度，但公司万元(人民币，下同)均价左右的商品房(涨价后)相信仍属稀缺资源。公司希望每年的开发增速维持在30-40%左右。此外，公司目前仍有约1万亩工业用地在手，将抓住时机加快自有土地入市交易后转为可开发土储。若该些土地全部转化为商品房开发，资产总值有望匹敌当前公司所有物业(开发和出租)的价值。

??? (2)公司旗下的投资物业亦潜力可观。可出租面积总共约60万平方米，其中35万平方米来自环球贸易中心，当前每平米日租金约8元，2005年落成的一期出租率95%，去年底落成的二期也已经达到60%出租率，今年年中落成的三期正在招租中，加之明年底竣工的四期(逾10万平方米)，仅该中心就有望今后每年为公司带来超过10亿元的租金收入。公司另外25万平商业物业的年租金收入逾亿元；公司计划至2010年前，增持投资物业总面积至100万平方米。

??? (3)水泥业务方面，在日前收购了天津振兴水泥后，年产能已接近1，800万吨，公司重申了今年底和明年底将产能进一步扩大至2，000万和3，000万吨的目标，并将继续围绕京津冀布署战略资源。目前的产能利用率为100%，吨毛利大约为72元，中期水泥毛利率约22.5%，较去年上、下半年各提高了7.3和5.7个百分点。当前，京津冀地区在固定资产投资和房地产投资增速上均处于全国最高水准，这将支撑公司水泥销售持续畅旺。

??? (4)我们预计公司2009年和2010年将分别实现每股盈利0.58港元和0.71港元，其中2009年来自水泥和地产业务的贡献分别为0.24港元和0.34港元，参考各板块当前估值水平，我们给予水泥和地产分别20倍和15倍的2009年市盈率，对应目标价格为9.9港元(相当于综合市盈率17倍)，我们给予初次评级为增持。

??? (5)股价表现的催化剂将来自于收购和兼并；以及环渤海地区房地产投资的进一步复苏。

??? (6)房地产销售态势(环渤海地区、杭州)逐步趋弱，则可能是我们面临的核心假设风险。

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