甘青地区2010 年的产能释放将集中在第四季度,目前水泥价格阶段性见顶。区域水泥市场投资从2008 年开始启动,2010 年将会迎来产能释放的高峰。甘青地区2009 年新增水泥生产线6 条,新增产能740 万吨,截至2009 年底,甘青地区产能达到3140 万吨。2010 年第一季度投产水泥生产线4 条,产能440 万吨,全年将投产水泥生产线12 条,其余8 条累计1000 万吨的产能都将集中在第四季度释放。除平凉等部分地区外,预计在四季度前,该区域水泥价格尚能维持在400 元/吨以上的高位,四季度之后价格下行压力明显。

市场或高估区域产能压力。从目前情况看,受战略和市场容量影响,该区域12 条拟建设未开工生产线中的7 条可能不会实际开工建设,市场或高估产能压力。
公司产能在未来两年内将会持续扩张。在一季度投产的4 条生产线中,2条归属于祁连山,1 条归属于祁连山控股股东中材集团。目前公司产能达到1100 万吨,在建生产线全部投产后,公司产能将达到1600 万吨,未来两年公司产能持续扩张,在区域市场的话语权增强。

客户仍以重大工程项目为主。从需求面看,受4 万亿投资影响,公司目前的客户结构当中基础设施建设项目等重大工程项目占比高达70%,远超出东部水泥企业。该区域农村市场的需求在不断扩大,但是公司的产能目前还来不及覆盖这一市场。市政建设和城镇化在甘青区域还看不到启动迹象,我们估计这一块市场的启动还需要时间。重大工程项目施工期比较长,水泥需求将会持续。我们预计在未来的3-5 年,区域市场的需求还将会保持稳定增长。

在产能压力下,重点关注落后产能淘汰和兼并重组机会。甘青区域的水泥产能中落后产能的占比较大,目前还约有1100 万吨,落后产能的淘汰空间很大。此外,中材集团控股祁连山后,已将西北市场连成一片,中材正在积极推动甘肃水泥市场的整合,市场格局的改善将会对价格构成支撑,值得密切关注。

我们预测公司2009、2010、2011 年主营收入分别为24.5 亿、29.5 亿、51.6 亿,归属母公司净利润分别为3.8 亿、3.9 亿、5.2 亿,合 EPS 0.96、0.98、1.32 元,对应2009、2010、2011 动态市盈率分别为17 倍、 16倍、 12 倍,市场或高估产能压力,估值仍然具有优势,给予推荐的评级。