新建+收购双轮驱动,公司产能快速扩张公司目前拥有万年、玉山、瑞金和国兴四大熟料生产基地,并于去年6月收购锦溪水泥50%的股权以及今年1月收购福清市华盛水泥90%的股权。在如今新建生产线难批,收购日益困难的情况下,我们预计公司10-11年的权益产能分别为1020万吨、1170万吨,09-11年产能复合增速达25.8%,公司是目前行业少有的未来产能仍保持高速增长的公司。同时公司有望采取收购合资公司股权或加大对福建市场优质企业的收购来进一步做强做大。

公司所处区域供需将明显改善目前公司主要以江西、福建市场为主,其中江西市场销售占比约70%。供给方面,江西省10年的新增产能在1000万吨左右,落后产能淘汰将在400 万吨左右,11年新增产能为0。需求方面,江西省内今年要施行行政村100%通水泥路工程;省内有约27条高速公路在建,总投资1050亿,年投资217.52亿元,预计今年要确保建成鹰瑞高速公路等6个项目,使全省高速公路通车里程达到3088公里,2012年超过4000公里,2015年超过4800公里;铁路方面,2012年前,江西将重点建设16个干线项目,建成4个重点专用线项目。同时考虑到鄱阳湖生态经济区建设将带动的基建、环保建设等,以及江西城镇化水平相对较低,我们认为江西省的供需情况从今年起将明显改善。公司的另一个市场福建与江西比较相似,也存在着基础建设较差,以及海西建设促进的影响。

区域涨价潮较以往来得更早些据我们统计,1~2月份,全国水泥均价为347.75元/吨,较去年同期高3.19元/吨;且从今年3月份第一周的水泥价格情况来看,由于水泥需求旺盛等原因,江西部分区域水泥价格出现了较大幅度的上涨,赣州区域上涨幅度为10-15元,明显强于以往,而以往这个时候水泥价格多以小幅下调为主,总体来看我们认为公司今年的水泥价格基数较高,将较去年坚挺,保守预计今明两年公司各区域市场水泥均价分别保持5%、2%的增长。同时随着气温的转暖,公司目前正策划着新一轮的提价。

无烟煤和余热发电项目的普及将使公司毛利向行业平均水平靠拢,公司盈利拐点将现公司单位成本中,煤电占比接近75%,但随着公司技改,今后在煤炭方面将主要采用本地无烟煤为主,其将有效降低公司成本,预计10年全公司50%-55%的生产线有望采用本地无烟煤,仅煤炭方面吨熟料有望节约成本7.5-8.5元;余热发电方面,公司目前有6条余热发电项目在运行,总容量46.5MW,今年还有两条余热发电机组在建,合计18MW容量,按吨熟料发电30度,9MW生产线年发电5500-6000万度,今年公司余热发电有望减少约1.59亿的电费。总体来看,我们认为经济复苏期煤炭的价格大幅上涨的概率不大,无烟煤的使用和余热发电项目的普及将有效提高公司毛利水平,公司毛利向行业平均水平靠拢是趋势。未来3年公司将呈现价量齐升的格局,业绩拐点将现。

建材下乡将对公司产生明显正向影响公司产品主要以农村市场为主,农村销售占比约为60-65%;铁、公、桥梁等占比30-35%,房地产占比很少。虽然我们目前还无法确定建材下乡具体政策如何,但不容置疑建材下乡的实施将明显拉动农村新建住房等对水泥的需求,将对水泥行业形成重大利好。从农民收入和城镇化水平来看,江西省等中部城市作为建材下乡第一批试点区域的概率很大。公司在江西农村拥有完善的渠道,且“万年青”牌子具有较大的影响力,其未来将明显受益建材下乡。

维持公司“买入”评级,6-12个月目标价11.8元我们假设今明两年公司各区域市场水泥均价分别保持5%、2%的增长,2009-2011年水泥销量分别为820、1020、1170万吨,保守估计公司09-11 年每股收益为0.19 元, 0.49 元和0.59 元。按照3 月19 日的收盘价9.57元来看,对应09-11 年的市盈率分别为50.94、19.58和16.12倍,基本与行业平均水平相当。但考虑到公司业绩改善明显和未来良好的成长性;建材下乡、海西建设等也有望给公司带来超预期的收益以及公司较低的吨水泥市值(10年吨水泥市值约372元,11年约324元,远低于行业平均水平),虽然自我们推荐以来公司涨幅较大,但我们仍看好公司的前景,维持“买入”评级。

风险:公司所处区域需求的释放低于预期;煤炭价格的大幅波动;天气因素等。