??? 近期我们对华新水泥进行了调研。综合来看,我们认为公司主要市场盈利能力处于阶段性底部,目前估值已经具有中长期的投资价值。我们认为公司以下几点值得投资者关注:

(1)中西部龙头水泥,未来需求潜力看好。公司是中西部地区最大的水泥企业。其主要市场集中在湖北、湖南、云南、四川、重庆、西藏等中西部地区。随着国家中部崛起战略和西部大开发的深入实施,未来市场需求前景看好。

(2)主要市场吨利润处于低谷,向上的弹性较大。根据公司公开资料我们估算,2009 年公司除云南、西藏两个高盈利地区的其他市场吨利润在10 元左右,同比减少5 元,处于行业中下水平。主要原因在于湖北、湖南地区2009 年新型干法产能投放过快导致产能阶段性过剩。2010 年湖北新增产能压力减小,湖南、川渝地区新增产能压力仍然较大。预计主要市场吨利润不会出现明显回升,但在余热发电的贡献下也不会明显下降。2011 年预计将明显回升。

(3)云南、西藏市场高景气有望维持。公司2009 年在云南的吨利润为103 元,西藏的吨利润为190 元,分别同比增加3 元、105 元。云南市场由于公司几条生产线所处地区竞争环境较好,需求受水电站建设持续拉动,预计今明两年仍能维持较高利润率。西藏市场随着西藏建材集团的成立,公司将对西藏市场进行垄断经营,利润率将保持高位。

(4)其他对业绩贡献的积极因素。公司今年余热发电量有望达到6.8 亿度,同比增加4.1 亿度,成本节约增加1.1 亿元,折合每股收益约0.18 元;金猫公司股权转让后将减亏2500-3000 万元同时获得投资收益5000 万;京兰水泥违约的2000万违约金收益。

(5)AFR 业务有望成为明年的亮点。公司一直以来依托大股东在环保领域的技术和经验在水泥窑协同处理垃圾(AFR)领域进行持续投入。今年公司将扩建武穴水泥窑协同处理环保预处理工厂,是国内第一个采用第三代垃圾处理技术的工厂,预计今年底将投产,明年应可见到效益。我们判断公司未来几年将加大在AFR 领域的投入,其经济效益值得期待。

(6)从吨EV 和PB 角度来看公司估值安全边际较高。公司目前吨EV(采用2010 年有效水泥产能)为330 元,接近重置成本350 元左右。PB 为1.49 倍,远低于行业平均水平,估值具有较高的安全边际。

(7)业绩预测及投资建议。预计2010-2011 年EPS 分别为1.64 元、2.10 元(不考虑增幅摊薄因素),按照5 月11 日收盘价计算2010-2011 年动态市盈率为10.44 倍、8.16 倍。虽然公司目前盈利能力处于低谷,但我们中长期看好公司的发展,目前的低点正是长期卖入的时机?？悸堑饺绻龇⒊晒匆导ǖ奶?我们给予公司2010 年13 倍的市盈率水平,6 个月目标价21.32 元,给予“买入”的投资评级。

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