??? 近期我們對華新水泥進行了調研。綜合來看,我們認為公司主要市場盈利能力處于階段性底部,目前估值已經具有中長期的投資價值。我們認為公司以下幾點值得投資者關注:

(1)中西部龍頭水泥,未來需求潛力看好。公司是中西部地區最大的水泥企業。其主要市場集中在湖北、湖南、云南、四川、重慶、西藏等中西部地區。隨著國家中部崛起戰略和西部大開發的深入實施,未來市場需求前景看好。

(2)主要市場噸利潤處于低谷,向上的彈性較大。根據公司公開資料我們估算,2009 年公司除云南、西藏兩個高盈利地區的其他市場噸利潤在10 元左右,同比減少5 元,處于行業中下水平。主要原因在于湖北、湖南地區2009 年新型干法產能投放過快導致產能階段性過剩。2010 年湖北新增產能壓力減小,湖南、川渝地區新增產能壓力仍然較大。預計主要市場噸利潤不會出現明顯回升,但在余熱發電的貢獻下也不會明顯下降。2011 年預計將明顯回升。

(3)云南、西藏市場高景氣有望維持。公司2009 年在云南的噸利潤為103 元,西藏的噸利潤為190 元,分別同比增加3 元、105 元。云南市場由于公司幾條生產線所處地區競爭環境較好,需求受水電站建設持續拉動,預計今明兩年仍能維持較高利潤率。西藏市場隨著西藏建材集團的成立,公司將對西藏市場進行壟斷經營,利潤率將保持高位。

(4)其他對業績貢獻的積極因素。公司今年余熱發電量有望達到6.8 億度,同比增加4.1 億度,成本節約增加1.1 億元,折合每股收益約0.18 元;金貓公司股權轉讓后將減虧2500-3000 萬元同時獲得投資收益5000 萬;京蘭水泥違約的2000萬違約金收益。

(5)AFR 業務有望成為明年的亮點。公司一直以來依托大股東在環保領域的技術和經驗在水泥窯協同處理垃圾(AFR)領域進行持續投入。今年公司將擴建武穴水泥窯協同處理環保預處理工廠,是國內第一個采用第三代垃圾處理技術的工廠,預計今年底將投產,明年應可見到效益。我們判斷公司未來幾年將加大在AFR 領域的投入,其經濟效益值得期待。

(6)從噸EV 和PB 角度來看公司估值安全邊際較高。公司目前噸EV(采用2010 年有效水泥產能)為330 元,接近重置成本350 元左右。PB 為1.49 倍,遠低于行業平均水平,估值具有較高的安全邊際。

(7)業績預測及投資建議。預計2010-2011 年EPS 分別為1.64 元、2.10 元(不考慮增幅攤薄因素),按照5 月11 日收盤價計算2010-2011 年動態市盈率為10.44 倍、8.16 倍。雖然公司目前盈利能力處于低谷,但我們中長期看好公司的發展,目前的低點正是長期賣入的時機。考慮到如果增發成功將帶來業績的攤薄,我們給予公司2010 年13 倍的市盈率水平,6 個月目標價21.32 元,給予“買入”的投資評級。

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