水泥价格下跌致公司上半年盈利下降。上半年公司实现水泥与熟料综合销量1829万吨,同比增119万吨,但销售均价同比下降28.7元/吨至273元/吨,吨毛利下降30.5元/吨至56元/吨,实现营业收入54.86亿元,同减1.53%,归属净利润9592万元,同减82.3%,EPS0.10元,加权ROE1.24%。

盈利质量的下降也反映在应收账款和存货增长上。上半年公司应收账款达到7.1亿元,较年初增长16%,此外公司存货中产成品较年初增长了70%,公司坚持窑线连续运转,有助摊低成本,但销售放缓也增加了库存压力。

供求失衡是区域景气和盈利能力下滑主因,去产能是必经之路。湖北上半年基建回暖力度有限,加之上游重庆产能严重过剩,熟料沿江而下,冲击武汉市场,供求恶化致使价格持续下行,公司上半年水泥价格同比下降8.1%,熟料价格同比下降18.9%。湖南市场仍存在近2000万吨立窑产能,淘汰存在困难,对市场冲击较大。我们认为唯有通过市场竞争和行政手段加速落后产能去化,提升区域集中度,才能改变区域供给过剩的局面。

未来产能增长放缓,垂直一体化与环保业务是转型方向。公司目前仅有冷水江(4500t/d)、桑植(2500t/d)、塔吉克斯坦(3000t/d)三条在建生产线,其中冷水江线今年10月点火投产,而后者预计2013年投产,未来产能增长将放缓。垂直一体化和环保业务是公司转型方向,上半年混凝土产能增长37%至1370万方,环保项目有序推进,赤壁500吨/日、武汉2*500吨/日水泥窑协同处理项目、武汉300吨/日污泥处臵项目开工建设,环保业务在湖北已占先机。

股价已进入底部区域,未来业绩弹性增大,维持“增持”评级。我们预计公司2012-14年实现营收120/134/151亿元,同比增-4.9%/11.8%/12.3%,归属净利润3.52/5.34/7.34亿元,同比增-67.3%/51.8%/37.6%,EPS0.38/0.57/0.79元,当前PB1.28倍,处于底部区域,如景气有所恢复,具备业绩弹性,维持“增持”评级。