“后成長期”水泥需求之演繹。通過對比美國、日本及韓國等海外水泥市場需求演繹之歷程,我們發現“人均水泥累積消費量”及“城鎮化率”二維指標可有效衡量未來中國水泥需求發展空間。目前來看,盡管中國2011 年人均水泥消費量達到1.5 噸,遠高于世界平均水平,顯示行業成長巔峰已過;但中國人均水泥累積消費量僅為15 噸,城鎮化率剛突破50%,二維指標均顯示未來中國水泥需求仍有增長空間,行業將漸入成熟期,但遠未到衰退期。

整合乃行業“后成長期”之必然選擇。海外水泥市場發展經驗顯示,整合乃行業“后成長期”之必然選擇。“抑制新增”與“淘汰落后”并舉乃整合之必要條件一:由于環保標準嚴苛,新建線審批難度大,美國等海外市場水泥行業準入門檻高企,新增產能步伐極慢;加之環保標準不斷提高迫使落后產能持續淘汰,行業供應端持續收縮。“兼并收購”乃整合之必要條件二:海外水泥龍頭企業通過兼并收購不斷提升行業集中度,成熟水泥市場呈現寡頭壟斷格局。隨著國內水泥行業行政審批(“38 號文”)嚴厲執行、環保門檻提高,供應端有望逐步收縮;加之主導企業兼并收購步伐加快,國內水泥行業整合是大勢所趨,未來有望逐漸向國外水泥行業寡頭壟斷模式發展。

“后成長期”海外水泥企業盈利表現及對中國的啟示。“成熟期”美國水泥企業、跨國水泥巨頭營收及凈利潤增速約為7%~14%,ROE 約為10~14%,“衰退期”日韓水泥企業營收增速約為1%~2%,日企ROE 接近0,而韓企ROE 多為負。中國水泥上市公司過去10 年增速約為35%,ROE 約為9.8%,成長能力高于成熟期水泥企業,但盈利能力相對較低。沿襲海外水泥行業發展路徑,未來隨中國水泥行業進入成熟期,成長能力將逐步回落,但盈利能力有望隨行業整合程度加強而逐步提升。

“后成長期”海外水泥企業估值情況及對中國的啟示。成熟期水泥股走勢良好,估值水平亦處于相對高位(PE 平均估值10~20 倍,PB 平均估值0.7~1.5 倍);進入衰退期的水泥市場分為兩種情況,若如日本在需求下滑同時持續削減產能,水泥股走勢及估值水平不至于大幅下滑(PE 估值中樞為25 倍,PB 估值中樞為1.2 倍);但若如韓國不能及時收縮產能,水泥股股價表現勢必大幅下挫。國內水泥行業目前2012 年平均動態PE 31 倍,平均PB 1.8 倍,估值水平高于海外成熟水泥市場,長期來看估值中樞存在逐步下移的可能。