Lafarge是全球最大水泥企業之一，聚焦于水泥產業鏈。拉法基于1833年成立于法國，目前在全球64個國家設有生產基地，2011年銷售收入達到153億歐元。主要產品包括水泥、骨料和混凝土，其中水泥收入占比達到65%。

2011年底水泥產能達到2.25億噸，銷量為1.45億噸，平均產能利用率為65%。

其中亞洲、中東非洲、西歐的產能占比為33.8%、26%、15.7%。骨料2011年銷量為1.93億噸;混凝土2011年銷量為3400萬立方米。

并購背景：七十年代法國需求見頂、國內集中度已高。1974年法國固定資本形成總值占GDP的比例達到24.5%的峰值，地產投資也開始陷入停滯，74年水泥產量達到峰值3247萬噸。80年代三家水泥企業集中度82%。1970年以前，Lafarge每個十年的并購數量基本都只有幾項，而且大部分集中在國內。

1970年到1980年的十年間，Lafarge的并購數量接近10項，1980年到1990年間增加到20項以上，1990年到1997年的7年間并購數量就達到了90項。

并購軌跡：80前從北非到加拿大，80進入美國、南部非洲，90年代歐洲大收購，后進入中東。重要的兩次契機是：1、美國并購的大背景是本土企業競爭力較弱，效率低，濕法產能多，并且人工成本遠高于其他制造業。2、亞洲金融危機后，很多在東南亞擴張的水泥企業受到了重創，包括英國的BlueCircle，給拉法基帶來了收購機會，超過豪西蒙一躍成為全球最大水泥企業。

并購后仍有投資價值，ROE變化很重要。(1)20世紀80年代Lafarge市值增長了近10倍，其中ROE從14%上升到20%，凈資產增長3.5倍。(2)90年代Lafarge市值增長了240%，這期間公司ROE維持10%左右，市值增長的動力來自于凈資產的擴張，這段時間公司凈資產增加了125%。(3)2001-2007市值增長了2.5倍，凈資產增長了2倍左右，ROE從12%上升到18%。ROE的變化與收購的資產運作有很大的關系。(4)金融危機后迅速縮水。

估值變化：PB多數時候都在1倍以上。70年代PE6.6倍，80年代平均PE10.8倍，平均PB1.34倍，90年代平均PE16.7倍，PB1.46倍;2000年-2007年后PE14倍，PB1.33。本輪金融危機后，進入虧損，PB跌破1。

基本結論：即使整體需求進入頂部震蕩期，有能力的企業仍然可以通過并購、上下游擴張來解決增長問題，如果能把ROE維持在較高水平或者提升，那么市值的增長除了凈資產的增加之外，仍有額外的提升空間。在目前的A股市場來看，我們認為存在這樣的企業，如海螺水泥(600585)，況且國內的集中度又還比較低。