公司1-3季度实现营业收入 110.99 亿元，同比减少 7.8%，实现归母净利润2.41 亿元，同比减少 83.06%， EPS 0.18 元，其中 Q3 单季实现归母净利润1.26亿元，EPS 0.096元，基本符合预期。第三季度业绩主要由投资收益(9662万元)及营业外收入(5450万元)所贡献。

我们判断投资收益主要来自区域景气较好的合营公司：陕西合营企业冀东海德堡泾阳(持股 50%)、冀东海德堡扶风(持股 48%)及辽宁鞍山冀东(持股 50%)。营业外收入由资源综合利用的增值税返还构成，2011 年公司共收到增值税退税 3.69亿元且集中在四季度(采用收付实现制确认)，考虑到今年地方政府财政紧张的状况并未缓解，该项收入的确认可能会有所延迟。

京津冀地区供求形势的恶化令公司盈利状况持续滑落：前三季度综合毛利率同比下降约 8个百分点，且窑运转率的下降推高期间费用，期间费用率同比提升约 6个百分点(也有财务费用增加的因素)，因此销售净利润率同降约10.7 个百分点至 1.92%，单就第三季度而言，净利润率为 2002年至今最低。

1-3 季度销量我们测算约 4300 余万吨，与去年基本持平，全年我们预计约6000 万吨，略高于去年(提升 3-4%)，低于年初预期的 8000 万吨，明年预计新增产能仅 1季度可能点火的伊东乌兰察布 2500T/D生产线。

我们测算，公司主要区域京津冀水泥价格价格自 5月份开始下滑，10月份虽小幅提升，目前该区域可能仍亏损，而该区域明年新增生产线较少，且区域龙头企业有望在底部进行整合，而集中度的提升有望带来明年价格出现转机，带来较大的业绩改善空间。

财务与估值

考虑年底可能获得的增值税退税，假设第四季度确认部分占全年比重和去年一致，我们预测公司 2012-2014 年可实现归母净利润为 3.60、5.33、7.61亿元，对应 EPS 0.27、0.40、0.56 元，目前公司 PB 仅 1.2 倍，按照可比公司平均 PB估值，对应目标价 11.90元，维持公司“增持“评级。

风险提示

地产及信贷政策的再度收紧、煤炭价格的大幅上行等。