在經濟面臨轉型的宏觀趨勢下,市場對水泥、鋼鐵等傳統原材料行業前景有諸多擔憂:需求放緩而產能嚴重過剩,是否意味著盈利的持續惡化?需求黃金成長期已過,是否還存在行業的整體機會?哪些企業具備結構性的投資機會?我們通過分析發達國家鋼鐵水泥行業在需求放緩至需求見頂階段的發展,試著對以上問題進行探討。

資本品:需求尚未見頂,但增速放緩,資本品進入去產能時期。我們比較發展路徑與我國相似的鄰國日本、韓國和臺灣,發現固定資本形成總額/GDP這一數值,在人均GDP達到12000~15000美元,或城鎮化率超過70%的水平時見頂。2011年我國人均GDP為8386美元,城鎮化率為51.3%,資本品原材料行業需求預計在2015~2020年左右見頂,未來年均增速在3%~4%。

水泥:“去產能”時期仍有諸多投資機會:雖然需求放緩,水泥行業成長的黃金時期已過,但水泥行業產能退出壁壘較低,還受到運輸半徑的限制,具備其他原材料行業所缺乏的不可貿易性,易形成區域協同,通過國際的經驗,我們認為去產能時代水泥行業看點在于:在需求仍有增長的情況下,去產能可能引起供需改善,甚至供應不足:美國水泥在1970~1973年需求放緩到需求見頂時期,由于新增產能逐漸由正轉負,而需求仍在增長,反而是水泥行業自戰后重建的黃金發展期以來,盈利最好的時期。

去產能時期區域整合提速,龍頭企業區域控制力增強,具有抗周期性:歐洲每個國家可以看成一個“區域”。法國水泥從1965~1970去產能中期至需求見頂的五年間,大量小企業的退出為行業前兩位龍頭創造了整合的空間:Lafarge的市場占有率從30%提升到40%;CimentFrancais從15%提升至30%。近十年來看,西歐(包括法國)水泥需求沒有增長,但由于高集中度,基本上維持了盈利的穩定。

龍頭企業通過跨區域整合維持長期成長:Lafarge自1980年代走上跨區域整合之路,從1980到2011年,收入增長了11倍,市值最高增長了140倍;從資本市場表現看,跨區域整合的初期和中期是市值、估值增長最快的時期:Lafarge1980~1990年市值增長了14.7倍;P/E從1970年代的6.6x提升到了1980年代的12x,1990年代的16x。

我國水泥行業跨區域整合將與區域內整合同時發生:根據國際經驗,需求放緩期是區域內整合的最佳時期,目前我國水泥區域集中度仍不算高(CR6=60%),區域龍頭將通過區域內整合進一步提升控制力。同時,由于我國幅員遼闊和地區發展的不平衡,與國際巨頭先完成區域整合再進行跨區域國際化整合的路徑不同,我國水泥行業跨區域整合將與區域整合同時進行。四川、重慶、云南、貴州、山西、內蒙、遼寧等地市場集中地較低,供應過剩可能導致行業的虧損,具備被整合的空間;與此同時,其他高集中度區域的龍頭具有較強的規模優勢和盈利能力,具備在這些區域整合的能力。

鋼鐵兼并之路更漫長,盈利更艱難:與水泥行業需求放緩后,幾乎立即伴隨著去產能、收購兼并浪潮不同,鋼鐵是各個國家工業進程中的支柱產業,承載著就業、地方經濟等重要責任。在盈利惡劣的去產能階段,鋼鐵企業由于受到政府的保護,收購重組之路更為漫長和艱難。美國鋼鐵行業在1973年需求見頂之后的20多年,行業集中度持續下降。此外由于鋼鐵貿易商品的屬性和國際產業轉移的趨勢,使得鋼鐵行業極易受到外來低成本競爭者的入侵,盈利變得更加艱難。