公司1-3季度实现营业收入110.99亿元,同比减少7.8%,实现归母净利润2.41亿元,同比减少83.06%,EPS0.18元,其中Q3单季实现归母净利润1.26亿元,EPS0.096元,基本符合预期。第三季度业绩主要由投资收益(9662万元)及营业外收入(5450万元)所贡献。

我们判断投资收益主要来自区域景气较好的合营公司:陕西合营企业冀东海德堡泾阳(持股50%)、冀东海德堡扶风(持股48%)及辽宁鞍山冀东(持股50%)。营业外收入由资源综合利用的增值税返还构成,2011年公司共收到增值税退税3.69亿元且集中在四季度(采用收付实现制确认),考虑到今年地方政府财政紧张的状况并未缓解,该项收入的确认可能会有所延迟。

京津冀地区供求形势的恶化令公司盈利状况持续滑落:前三季度综合毛利率同比下降约8个百分点,且窑运转率的下降推高期间费用,期间费用率同比提升约6个百分点(也有财务费用增加的因素),因此销售净利润率同降约10.7个百分点至1.92%,单就第三季度而言,净利润率为2002年至今最低。

1-3季度销量我们测算约4300余万吨,与去年基本持平,全年我们预计约6000万吨,略高于去年(提升3-4%),低于年初预期的8000万吨,明年预计新增产能仅1季度可能点火的伊东乌兰察布2500T/D生产线。

我们测算,公司主要区域京津冀水泥价格价格自5月份开始下滑,10月份虽小幅提升,目前该区域可能仍亏损,而该区域明年新增生产线较少,且区域龙头企业有望在底部进行整合,而集中度的提升有望带来明年价格出现转机,带来较大的业绩改善空间。

财务与估值考虑年底可能获得的增值税退税,假设第四季度确认部分占全年比重和去年一致,我们预测公司2012-2014年可实现归母净利润为3.60、5.33、7.61亿元,对应EPS0.27、0.40、0.56元,目前公司PB仅1.2倍,按照可比公司平均PB估值,对应目标价11.90元,维持公司“增持“评级。

风险提示地产及信贷政策的再度收紧、煤炭价格的大幅上行等。