华东水泥价格下降。根据水泥协会11 月23 日的水泥价格，合肥PO42.5 水泥价格下降RMB30/t, 同时华东多地的水泥库存率同时上升。安徽，浙江和江苏地区的平均库存率上升至57.4%，67.0%和61.3%，周环比上升2.5ppt，3.0ppt，和5.0ppt。虽然山东和辽宁水泥价格稳定，但是库存率维持在70-80%的高位。更重要的是，安徽，江苏和浙江的水泥价格将影响山东水泥价格预期。安徽水泥价格下降将强化山东水泥价格未来下降预期。

杠杆过高。山水水泥作为民营企业，2012 年底将负债率将达到121%。我们认为公司杠杆已经见顶，也意味着规模扩张见顶，未来产量增长将持续放缓，直到去杠杆过程结束。

下调目标价至 4.0 港元和下调至“减持”评级。我们维持对公司FY12-14 的盈利预测至人民币0.522 元，人民币0.543 元和人民币0.624 元，对应吨毛利为人民币67 元/吨，人民币65 元/吨和人民币66 元/吨。维持目标价至4.0 港元，相当于6.3 倍和6.0 倍的2012 年和2013 年的预测市盈率。下调投资评级至‘减持’。