山水水泥FY12业绩符合预期。公司FY12的销售收入达到人民币16,161百万,同比下降4.2%。净利润达到人民币1,519百万,同比下降31.8%。每股盈利达到人民币0.54元,同比下降31.6%。水泥熟料销量56.9百万吨,同比增长3.5%。水泥熟料销售单价267元/吨,同比下降8%。吨毛利在人民币72元/吨,同比下降22%。销售费用和管理费用占收入比重为8.0%,同比下降0.3ppt。

负面催化剂:杠杆太高。资产负债表持续恶化。净负债达到人民币12,383百万,同比上升46%。净负债率达到143%,同比上升33ppt。作为民营企业,我们认为公司再提高负债将很困难。财务费用达到人民币926百万,同比上升49.4%,平均借款利率接近7.4%,同比上升0.8ppt。公司目前在手现金人民币1,083百万元,同比下降64%,相当于收入的7%,低于正常的10%水平。由于基本面预期改善有限,未来3年,公司负债水平还有可能继续上升,同时借款利率也会上升。

维持目标价至4.0港元,维持投资评级“减持”。我们下调FY13-14EPS假设到每股人民币0.476和人民币0.522,并引入FY15年盈利假设人民币0.590元。房地产调控将持续压制公司估值水平。维持目标价为4.0港元,相当于6.6倍2013年预测PE,反映其高杠杆风险。

重申“减持”。