Q4虧損,全年業(yè)績下滑88%。12年宏觀調(diào)控下,公司水泥熟料銷量同比小增4%至6000萬噸。受區(qū)域供需惡化影響,噸收入同↓28,噸成本同↓2,噸毛利同↓26至58。全年營收同降7.1%,毛利率同↓7個百分點至24%。噸費用同↑9,噸歸屬凈利同↓23至3元,凈利率同↓9.1%至0.9%,業(yè)績大降88%。

費用率環(huán)增較多,Q4凈利虧損。單季度看,Q4營收同減5%,毛利率環(huán)↓1.2%,費用率環(huán)↑8.4%,凈利率環(huán)比、同比分別↓4.8%、3.7%至-2.1%,歸屬凈利虧損6046萬,同比大降158%。

增加優(yōu)質(zhì)客戶信用額度,應收賬款增長53%。12年公司應收賬款同增53%,占營收比重↑2個百分點至6%,主因增加優(yōu)質(zhì)客戶信用額度。

增值稅返還下降表明低標號比重或下降。只有生產(chǎn)原料中摻兌廢渣比例≧30%的水泥(包括熟料)才能享受增值稅即征即退政策。12年在水泥銷量小增4%的情況下,公司增值稅返還同降20%,或表明低標水泥比重下降。

6股權收購在手或逐步開啟京津冀區(qū)域整合。從公司去年其他應收款和預付款項的細分可以看到,公司有6個股權收購,盡管從金額來看收購規(guī)模不會很大,但或表明了區(qū)域整合的開始。此前京津冀地區(qū)市場始終處于較低迷狀態(tài),難以達成協(xié)同,正是受區(qū)域需求和集中度仍不夠的影響。

盈利復蘇可望,業(yè)績彈性較大。公司主營于三北地區(qū),其中華北產(chǎn)能過剩較為嚴重,此前一直協(xié)同困難;陜西今年還有13%的產(chǎn)能沖擊;東北預計仍將在高位徘徊。總體業(yè)績決定權在于京津冀,但在整合開啟提升集中度之前,區(qū)域復蘇幅度或仍受限。預計公司2013-15年業(yè)績?yōu)?.42、0.64和0.83元,對應PE分別為31、20和15倍,給予“謹慎推薦”。