核心利潤區京津冀水泥市場2012年跌入冰點令業績大幅下滑：2012年實現銷量5988萬噸，同比增長3.46%，我們測算產能利用率降至70%以下，出廠均價回落約27元/噸至232元/噸，噸毛利下降25元/噸至54元/噸，扣除約58元/噸的期間費用，主業水泥業務虧損，業績主要來自政府補貼(主要是增值稅返還)及對海德堡涇陽、扶風及鞍山子公司的投資收益。

對比同業，公司2012年生產成本并未因煤價下跌而明顯下降，除了產能利用率的降低，我們判斷主要是受高價煤炭等原材料庫存的影響，我們觀察到2011年4季度-2012年1季度公司存貨大幅上升，并主要由原材料構成(占比約60%)，2013年我們判斷或將改觀。

京津冀區域水泥市場的底部復蘇或將帶來較大業績彈性：我們判斷2013年京津冀地區水泥需求量有望恢復(2012年為同降約7.5個百分點)，產能新增較少(約2個百分點左右)，并且可能會出現小企業的退出，區域供求結構有望明顯改觀，我們測算公司2012年在京津冀地區銷量約2500萬噸，占比約42%，價格的恢復有望帶來較明顯的業績彈性。

量的增長有望恢復;我們注意到公司重慶璧山、江津及河北淶水等子公司運轉率明顯偏低(按照收入/產能比測算，或因礦山等因素)，2013年我們判斷有望實現正常生產，并考慮到新收購生產線的貢獻，量的增長有望恢復。

財務與估值由于1季度異常低溫天氣令業績低于預期，我們小幅下調對公司2013年盈利預測，預測公司2013-2014年EPS0.63、1.06元，目前公司PB1.5倍，按照可比公司平均PB1.92倍，對應目標價18.27元，維持“買入”評級。