近期水泥股走势较弱,但基本面情况向好。上周,全国水泥平均价格继续上行,环比上升0.46%,上涨比较明显的地区是福建和东北地区。全国4月单月环比3月上升4%,其中涨幅较大的地区是新疆、京津冀、东北、湖南、福建和江浙沪皖。4月从主要上市公司出货量来看,同比增长均在15%以上,产能增加较快的公司出货量增速达到30%以上。预计4月全国水泥需求增速仍为两位数(一季度10%)。
从具体上市公司4月经营情况来看,价格和量的趋势均略好于预期。预计海螺水泥4月产销量约1480万吨,水泥出厂价格约330元,华新水泥4月产销量约370万吨,水泥出厂价300元。海螺水泥吨毛利136-138元,华新水泥80-90元。其中,海螺水泥好于预期,华新水泥略低于预期(主要因成本高于预期)。我们今年对海螺2011年的盈利预测中,假设吨毛利137元(EPS3.8元),华新水泥吨毛利90元(EPS4元)。由于下半年尤其是四季度是水泥需求旺季,按照正常季节性趋势,海螺水泥盈利仍有上调空间,华新水泥也将符合预期。
评论:
近期股价调整15%。市场对股票的担心主要集中在两个方面,在宏观经济不确定性的背景下,估值和盈利的“双杀”。
对此,我们的看法如下:
估值:按照我们盈利预测,海螺水泥估值9.1x,按照市场一致预期,估值10x。这个估值已经是水泥行业历史最低点,面对供需向好,盈利向好,兼并收购将打开更大增长空间的行业,我们认为10x市盈率具有较强的底部支撑。
估值再往下“杀”的空间很有限。
盈利:由于从去年四季度水泥价格大涨之后,企业盈利不断攀升,就盈利而言,我们本着审慎原则,按照一季度或略高的盈利进行年化预测。目前市场一致预期3.5元,就是一季度年化的盈利,我们预测3.8元,是按照4月年化的盈利。事实上,如果今年是一个正常的年份,吨毛利一季度必然是最低点,全年平均吨毛利将显著高于一季度。
因此,海螺3.5元的盈利预测是一个底。那么,这个盈利到底有多大的风险?这取决于未来8个月,水泥行业供需是向好还是恶化,水泥价格是不是呈现“高开低走”的态势,从而使得吨毛利“高开低走”?我们分析了过去7年的价格和海螺水泥季度吨毛利的情况,发现只有2004年和2008年出现过类似情况。
1)2002-2003年,由于宏观经济过热(FAI增速一度达到50%),水泥行业需求和成本均上升,致使水泥价格和吨毛利快速攀升,2003年全年吨毛利93元,2004年一季度达到146元。与此同时,水泥行业固定资产投资也疯狂增长,2002和2003年分别增长40%和101%,2004年上半年增速仍然很快,但下半年急转直下,全年仍增35%。从2004年二季度开始,国家开始严厉的宏观紧缩,同时伴随水泥供给的大量释放,在供严重过于求且市场高度分散的情况下,水泥价格和吨毛利逐季回落,吨毛利从一季度的146元降至四季度的38元,2005年一季度见底31元。总结2004年的“高开低走”,有3个特点:1)前面两年供给大幅增加并释放;2)市场高度分散,企业毫无话语权;3)前面两年宏观经济严重过热和恶性通胀导致严重宏观紧缩。
2)2008年,严格的说,水泥价格和盈利能力是低开-冲高-回落。2006-2008年上半年,宏观经济增长高歌猛进,CPI也同步上升。与此同时,水泥行业固定资产投资2007-2008年分别增长60%。2007年4季度开始宏观调控。2008年4季度,在国内宏观调控效果显现与海外金融危机的双重打击下,水泥行业需求单季同比增长不到1%,水泥价格从9月开始滑落,海螺水泥4季度价格环比3季度下降15元,吨毛利仅为50元,低于一季度的57元。总结2008年的“高开低走”,有3个特点:1)在国内宏观调控和海外金融危机的双重打击下,4季度水泥需求极差;2)市场分散,企业毫无协同意识;3)前一年产能增加较多并释放。