??? 2007年6月6日，大股東拉法基的一紙承諾，讓*ST雙馬的流通股股東們盼星星盼月亮地等待拉法基在中國盈利能力最強的項目——都江堰拉法基的注入。然而，56億的整體估值，即便是都江堰3線開工，1076元的噸水泥收購成本也讓不少股東們心里犯了嘀咕。

??? 另一方面，四川市場正在迎來前景最為明朗的兩年，這無疑鎖定了大成都市場的老大都江堰拉法基在未來幾年的利潤。反觀*ST雙馬僅憑地震后剩余的2條濕法線和1條干法線顯然無法充分享受震后給四川水泥行業(yè)帶來的巨大商機，越早注入都江堰拉法基，對*ST雙馬的股東越有利。

??? 兩相權(quán)衡之下，股東們最終如何判斷此次注入對于*ST雙馬的意義，將在1月23日的股東大會上給出答案。

??? 2010年產(chǎn)能增4倍

??? 根據(jù)*ST雙馬1月8日的公告，公司擬以7.61元/股的價格向拉法基中國海外控股公司定向增發(fā)36809萬股A股，用于購買拉法基中國旗下的都江堰拉法基水泥有限公司50%的股份，注入資產(chǎn)最終作價28.01億元。

??? 如果此次資產(chǎn)注入順利完成，*ST雙馬將持有都江堰拉法基50%的股權(quán)，而*ST雙馬的實際控制人拉法基對其的持股比例也將從56.81%上升至79.93%。公司預(yù)計*ST雙馬2009年歸屬于母公司所有者的凈利潤將超過3.05億元。

??? 記者了解到，目前*ST雙馬在江油擁有7條生產(chǎn)線，其中1-5線在去年的汶川地震中損毀，如加上宜賓的產(chǎn)能，*ST雙馬目前僅有200萬噸的產(chǎn)能投入運行，而江油仍在運營的2條生產(chǎn)線還是國家產(chǎn)業(yè)政策所鼓勵淘汰的濕法線。而都江堰拉法基目前則擁有2條日產(chǎn)3500噸和日產(chǎn)4000噸的新型干法生產(chǎn)線。雖然在地震中受到一定的破壞，但在短短5個月后的2008年10月8日和11月中旬，都江堰拉法基就火速恢復(fù)了生產(chǎn)。如加上正在建設(shè)的3線，2010年都江堰拉法基的總產(chǎn)能將達到520萬噸。

??? 與此同時，*ST雙馬自身也在積極擴張，本部江油和宜賓分別有日產(chǎn)5000噸和日產(chǎn)2500噸的新型干法生產(chǎn)線正在建設(shè)之中。也就是說，此次資產(chǎn)注入完成后到2010年底，*ST雙馬將擁有1000萬噸，四川市場占有率達10%以上。

??? 高估值基于高盈利

??? “收益法適用于企業(yè)持續(xù)經(jīng)營假設(shè)前提下的評估，都江堰拉法基作為一個有機整體，收益法可以反映企業(yè)自身盈利能力所帶來的增值。”拉法基相關(guān)人士這樣告訴記者。

??? 根據(jù)北京中企華資產(chǎn)評估有限責(zé)任公司出具的評估報告顯示，在評估基準(zhǔn)日2008年7月31日持續(xù)經(jīng)營前提下，經(jīng)德勤華永會計師事務(wù)所有限責(zé)任公司審計后的都江堰拉法基水泥有限公司總資產(chǎn)賬面值為179,922萬元，總負(fù)債為44,100萬元，凈資產(chǎn)為135,822萬元；采用收益法評估后的股東全部權(quán)益價值為560,235.62萬元，評估增值424,413.62萬元，增值率312.48%；拉法基中國海外控股公司持有的都江堰拉法基水泥有限公司50%的股權(quán)評估價值為280,117.81萬元。

??? 而正是這28億元的估值，以及312.48%的增值率引發(fā)了外界對于都江堰拉法基估值是否偏高的爭論。

??? 記者比較了最近幾筆水泥資產(chǎn)并購案，其中2006年海螺水泥[29.09 1.82%](600585)收購海創(chuàng)公司所持有的海螺水泥四家子公司股權(quán)，增值率為386%；2007年億利科技收購億利冀東41%的股權(quán)，增值率為270%，此次都江堰拉法基的評估增值率則為312.48%。

??? 而最近一筆是某水泥公司大股東8.2億水泥資產(chǎn)注入。此次交易標(biāo)的凈資產(chǎn)6.67億元，評估值為10.62億元，交易標(biāo)的總體評估增值率為59.15%。折算下來的權(quán)益產(chǎn)能對應(yīng)的噸熟料的評估收購價為214元。雖然噸熟料收購價格與都江堰拉法基相差4倍左右，但是根據(jù)該公司所披露的注入資產(chǎn)盈利數(shù)據(jù)顯示，相關(guān)資產(chǎn)的評估作價2009年市盈率水平為14.55，而都江堰拉法基2009年的市盈率為10.69倍(2008年為15.28、2010年為8.65)。由于四川市場毛利水平遠高于該公司所在地區(qū)，都江堰拉法基的盈利能力明顯高于該公司所收購的目標(biāo)資產(chǎn)，從市盈率角度看，都江堰拉法基的作價反而比該公司低。

??? 災(zāi)后重建市場的供需博弈

??? 記者詳細閱讀了*ST雙馬的增發(fā)草案及評估報告書，注意到公司預(yù)計直至2015年，都江堰拉法基所處銷售地區(qū)的水泥市場價格一直穩(wěn)定在410元/噸以上；另外，評估機構(gòu)以公司2005年至評估基準(zhǔn)日的企業(yè)銷售毛利率判斷都江堰拉法基的銷售毛利率始終高于行業(yè)平均水平和發(fā)展速度。公司預(yù)測，都江堰拉法基3條線全部正常投產(chǎn)后，將實現(xiàn)主營業(yè)務(wù)收入22億以上，而主營業(yè)務(wù)成本將穩(wěn)定在15億以下，毛利率則始終穩(wěn)定在40%左右。

??? “這樣的估計可能略顯樂觀。”數(shù)字水泥網(wǎng)副總經(jīng)理陳柏林認(rèn)為，雖然災(zāi)后重建給了四川水泥市場極大的需求空間，但從目前運行的價位來看，已經(jīng)算是四川水泥價格的高點，以水泥行業(yè)3年一個周期的經(jīng)驗來看，2011將成為四川水泥市場的一個拐點。他們預(yù)計，2009年后的三年，四川全省水泥總需求量分別為8800萬噸、9100萬噸和8700萬噸。但誘人的市場也引來了眾多投資者的垂涎。數(shù)字水泥網(wǎng)所掌握的資料顯示，目前四川省在建水泥生產(chǎn)線共43條，涉及產(chǎn)能4000萬噸，僅大成都地區(qū)新增產(chǎn)能就超過750萬噸。他們預(yù)計2009年四川全省水泥產(chǎn)能將達到7000萬噸，2010年時將超過8500萬噸，到了2011年，四川全省的水泥產(chǎn)能將突破1億噸。而基于這樣的預(yù)測，他們判斷2011年下半年四川的整體供需關(guān)系將轉(zhuǎn)變，價格也會大幅下滑。而都江堰拉法基的整體毛利水平也很難維持在40%以上的高位。

??? 對于2011年四川水泥行業(yè)出現(xiàn)拐點的預(yù)測，拉法基卻并不認(rèn)同。有關(guān)人士表示，大成都地區(qū)由于環(huán)保、礦山資源等方面的因素，新建水泥項目限制比較嚴(yán)格，都江堰拉法基的固有市場不容易受到四川投資熱的沖擊。她同時指出，災(zāi)后重建的四川水泥市場的供需平衡可以通過淘汰落后產(chǎn)能調(diào)配，目前四川市場仍有70%左右的立窯產(chǎn)能，這部分產(chǎn)能的退出時間恰好是2011年左右，可以彌合新建產(chǎn)能釋放對市場形成的供給壓力。

??? 等待注資后的合縱連橫

??? 事實上，除了對都江堰拉法基注入的期待，*ST雙馬的股東們更加期待公司作為拉法基在中國唯一的一家上市公司，成為拉法基中國真正的整合平臺。在此前的股改承諾中，拉法基也表示，在成為雙馬實際控制人三年內(nèi)，將按市場利率以股東借款方式或其他方式支持上市公司投資2-3億元，對雙馬的濕法生產(chǎn)線進行技術(shù)改造，還將支持上市公司及其相關(guān)子公司在所屬范圍內(nèi)增建新型干法生產(chǎn)線；此外，拉法基中國還將根據(jù)中國資本市場的發(fā)展?fàn)顩r，以雙馬為平臺整合其在西南地區(qū)水泥資產(chǎn)，將上市公司做大做強。

??? 拉法基有關(guān)人士指出，由于都江堰拉法基的資產(chǎn)情況優(yōu)異，融資難度較小，反觀*ST雙馬，受到資產(chǎn)質(zhì)量、凈資產(chǎn)規(guī)模的限制，銀行貸款方面往往遇到一些問題和阻礙。而隨著都江堰拉法基的注入，*ST雙馬的融資難題將迎刃而解。

??? 反之,如果重組擱淺，*ST雙馬的未來將撲朔迷離。一方面，重組雙方再次調(diào)整方案的時間表存在極大的不確定性；另一方面，*ST雙馬將可能因此失去快速發(fā)展成為西南地區(qū)龍頭的契機。拉法基方面透露，此前拉法基在四川就有了全局性的布點打算，都江堰拉法基注入之后，將打通拉法基在四川的南北布局，合縱連橫之勢很快就可以顯現(xiàn)出來。而以*ST雙馬為平臺的拉法基在四川的步伐也將加快邁進。

??? 地震后恢復(fù)生產(chǎn)的都江堰拉法基。?