公司是第一家以耐火材料上市公司，最初業務僅涉及玻璃窯耐火材料，09年開始進入水泥窯耐火材料，經過近兩年拓展、培育，今年水泥窯耐火材料快速增長，上半年收入增長220%，水泥窯和玻璃窯耐火材料收入已各占50%（去年水泥窯耐材收入占比25%），由于玻璃窯耐材毛利率較高，兩者貢獻毛利占比為43%和57%。
公司玻璃窯定位：繼續做高端耐材產品
相對于鋼鐵、水泥耐材，玻璃窯耐材使用周期最長，平均4-5年，對玻璃窯耐材質量要求和進入門檻相對較高，公司以玻璃窯耐材起家，是唯一一家生產玻璃窯耐材上市公司。公司的熔鑄耐火材料定位中高端，在國內市場份額50%以上，可生產熔鑄鋯剛玉、熔鑄氧化鋁、硅質耐火材料等多種類耐材。國內新增光伏玻璃生產線較多，公司今年將湘潭2條鋯剛玉生產線改造成熔鑄氧化鋁后，熔鑄氧化鋁產能增加到5000噸，熔鑄鋯剛玉產能2萬噸，硅質耐火材料4萬噸。公司未來玻璃窯耐材經營模式仍是以中高檔耐材為主，不做整包模式，隨著下游玻璃企業對節能降耗意識和高附加值玻璃比重提高，熔鑄氧化鋁市場需求隨之增加，公司未來將繼續增加熔鑄氧化鋁產能。
公司水泥窯定位：由產品轉向服務-整包模式
公司目前生產的水泥窯耐材包括不定型耐火材料、鋁硅質耐火材料、堿性耐火材料、耐磨材料等水泥窯用全套系列耐材。水泥窯行業內企業較多，但絕大多數企業規模不大且品種單一，多數僅做一個品種，能提供全套耐材的企業較少。目前水泥生產線耐火材料由多個耐材企業共同提供，能提供整包服務的耐材企業更易受到水泥企業歡迎，公司定位由提供產品轉向服務，憑借整包優勢其競爭能力突出。公司水泥窯用耐材產能13萬噸，其中不定型耐材6萬噸、堿性耐材5萬噸、鋁硅耐材2萬噸。公司整包服務客戶目前不是很多，中國建材[9.42 -4.27%]下屬南方水泥、華潤水泥、臺泥的部分生產線在試用。公司實際控制人中建材旗下水泥產能超過億噸，按照水泥產能所需耐材比1000：1和平均噸耐材價格4000元估算，每年投入水泥耐材成本超過4億，假設50%由公司提供收入能達到2億，目前僅3000萬，未來增長空間非常可觀。，加之這種模式推廣和客戶選擇傾向，整包模式市場規模將隨之擴大。
耐材周期波動比下游弱
耐火材料本身屬于消耗性材料，不完全跟下游行業周期波動一致。以玻璃行業為例，目前玻璃行業景氣度自2010年底達到高點后一直處下行通道中，部分玻璃企業已處于微利或虧損，如果玻璃價格繼續下降，將有企業開始選擇停窯。這種情況下，新增玻璃生產線減少，但今年停產的玻璃窯從另一方面新增部分耐火材料市場空間（取決于復窯時間長短），因此耐火材料行業周期性比下游行業要弱。
預計公司明年將進入鋼鐵耐材領域
公司長遠發展戰略是成為耐火材料國際提供商，繼續做強熔鑄耐火材料、做大水泥窯耐火材料、拓展新的品種如鋼鐵耐材，并適時向上游拓展。隨著條件成熟，公司明年將以合作方式進入鋼鐵耐火材料。鋼鐵工業用耐火材料約占各行業消耗耐火材料的70%，其市場空間遠大于水泥、玻璃行業。公司擁有一定數量的鋼鐵耐材領域的人才儲備，以參股或控股方式與其他鋼鐵耐材企業合作，能更快適應新的領域。
鋯英砂價格回落，四季度毛利率有望回升
熔鑄鋯剛玉主要原材料為鋯英砂和氧化鋁，熔鑄氧化鋁的主要原材料是氧化鋁，水泥窯用堿性耐火材料，主要以白云石或氧化鎂為主的鎂鋁尖晶石磚。相對于原材料，今年以來鋯英砂價格從年初的12000元/噸最高漲到5月的21000元/噸，目前降到17000元，熔鑄耐火材料生產周期2-3個月，相對于三季度，四季度熔鑄耐火材料毛利率有望提高1-2個百分點。
盈利預測和投資建議
我們預計今年、明年EPS為0.61元、1.05元，利潤增速為45%和73%，2011PE為25倍，是耐火材料上市公司中最低的，考慮未來成長性，我們給予公司股價“增持”評級。