河南省水泥需求持續萎靡，公司收入增速及毛利水平再遭重創。2013 年河南省房地產及交通運輸投資沒有維持持久的回升態勢，前2 個季度河南省房地產開發投資增速顯著回升，3 季度又現頹勢;而交運投資增速在第2 季度經歷較大幅度反彈后又大幅回調。兩者波動性互抵，河南省水泥需求持續萎靡，1-8 月水泥累計產量增速僅6.9%。受區域內需求萎靡拖累，河南省水泥價格創11 年以來的新低，水泥價格下跌幅度超過煤炭價格下跌，水泥煤炭價格差滑入低谷。在區域內水泥行業不景氣的背景下，公司產品售價大幅下滑，前3 季度收入同比增長-9.1%，其中第1、2、3 季度收入同比增長分別為-15.4%、0.3%、-13.2%;毛利率同比減少5.1 個百分點，達18.5%，全部季度毛利率均出現下滑，第3 季度毛利率環比有小幅改善。

期間費用同比惡化，使公司經營雪上加霜。公司3 季度期間費用率為18.6%，同比增加1.5 個百分點，其中銷售、管理費用率分別增加0.5、1個百分點，僅財務費用率同比改善0.4 個百分點。

增值稅退稅增厚公司凈利潤。公司1-3 季度營業外收入1.24 億元，去年同期僅為7230 萬元，主要來自金額達1.06 億元(占公司1-3 季度收入的3.7%)的增值稅退稅。剔除這一因素，公司營業利潤水平大幅惡化，前三季度營業利潤率僅0.7%，去年同期7.0%;3 季度營業利潤率萎縮幅度縮窄，同比減少3.3%。

收入減少+應收增加導致公司經營性現金流顯著惡化。公司1-3 季度的經營性現金流分別為150 萬元、8800 萬元、1.35 億元，與去年同期相比均出現大幅下滑，累計經營性現金流僅為2.25 億元，同比增長-69%。公司1-3 季度收現比率持續惡化，期末應收票據較期初增加達1.14 億元、應收賬款增加3088萬元。

公司未來的看點在于完成對中聯水泥非公開發行后兩者的協同、整合。參考我們之前的報告《區域競爭格局及公司治理結構有望改善——向中聯水泥非公開增發預案點評》(2013-10-20)，我們認為中聯水泥現金入股公司，兩者形成利益共同體，將改善區域競爭格局，對區域的控制力將明顯提升;同時有可能推動公司治理結構的改善，使得公司在費用控制上有所改觀;此外，此次中聯水泥入股公司可能只是中國建材整合河南市場的第一步，后續大概率存在進一步的整合舉措。

維持公司“增持”評級。我們預計公司2013-2015 年EPS 分別為0.21、0.37、0.42 元，對應PE 分別為30.9\17.4\15.6 倍，維持公司“增持”評級。