就在大家忙著“雙十一”搶購的時候，水泥行業發生了件大事——山水水泥(235.36元/噸，0%)(0691.HK)突然宣布清盤!

公司最新公告明確表示：公司因無力償還于2015年11月12日到期的短融債，以及日后由此違約引起的一系列債務償還問題，于是公司決定清盤還債。

山水水泥(0691.HK)是我國第七大水泥企業，2008年在香港上市，也是中國首家在香港紅籌股上市的水泥企業。該公司目前的水泥產能約1億噸，是長江以北最大的水泥集團。公司突然因債務違約導致清盤讓人倍感疑惑。

根據公司財報顯示，山水水泥中報收入下滑31.1%至50.64億元，凈利潤虧損10.96億元。截至9月末，山東山水總資產335.09億元，凈利潤虧損6.8億元，資產負債率為57.89%，比2014年底上升2.5個百分點。賬面可用的貨幣資金僅6.99億元，自身償債能力確實已經告急。

山水水泥在此前的公告中也坦言過，由于集團經營業務所在區域的經濟增速放緩，水泥市場需求下滑，加上產能過剩，中國水泥市場競爭持續激烈，遂出現量價齊跌的局面。

真的到了山窮水盡的地步嗎?

難道我國經濟真的差到連這么大一家水泥公司都要倒閉了?會不會由此引發整個水泥行業甚至傳統基建類行業的連鎖危機呢?

從公司自身質地來看，山水水泥是位于山東濟南的大型民營企業，目前在全國擁有100多家子公司，企業遍布山東、遼寧、山西、內蒙等十幾個省份，員工2萬余人，在最近的水泥企業排名榜單上位居第七位，山東納稅企業百強榜上，公司躋身前50名，公司年生產規模超過1億噸，2012-2014年收入規模在150-165億元人民幣左右，年凈利潤分別為15億元、10億元、3億元，企業規模較大，盡管業績下滑，但是前三年并未出現虧損，2015年上半年才出現首虧，資產負債率目前為71%，與之前出現兌付危機的眾多企業比起來，企業資質不算很差，并未到山窮水盡的地步。

我們再來仔細看下公司的半年報數據。公司現金及等價物仍有35億元，歸母股東權益仍有97億元，盡管經營性現金流出1億元，但公司從2008年以來每年凈現金流入都有10億元以上，歷史上經營非常穩定，多數機構也預計該公司大概率不會違約。

控制權爭奪戰才是根源

如果不是因為真的沒錢還債，還能有什么原因使得公司被逼無奈選擇清盤呢?

原來公司自去年起就一直處于控制權爭奪戰。這要先從山水水泥與當時的第一大股東山水投資之間出現股權糾紛的事說起。山水水泥前身為國企，2001年通過改制并推出員工持股計劃。截至2005年10月，共計3947名職工參與持股計劃，出資總額為1.05億元。

為實現香港上市，山水投資注冊成立，9名高管成為該公司顯名股東，其余3938名股東的61.77%股份則由張才奎、李延民名下的酌情信托代持。李延民退休后，股份轉至張氏信托名下。根據財務數據披露，2011年后張氏信托持有山水投資81.74%股份，張才奎個人持股比例為13.18%。

而2013年11月底，山水水泥發出兩份回購方案，引發參股職工以及參股高管的極度不滿。如果按方案執行，當初3939名山水職工和7名高管將全部退出上市公司，股東只留下原董事長張才奎一人。方案中回購股票和支付職工退出信托的資金，均來源于山水投資從上市公司山水水泥獲得的分紅。這是赤裸裸的空手套白狼，嚴重侵犯了持股員工的權益，自然會引起嚴重的糾紛，最終該股票回購計劃未能進行。

而后張才奎低價引入中國建材及亞洲水泥(241.25元/噸，0.52%)，使其二分別成為公司第三和第四大股東。在此期間，天瑞(224.17元/噸，0%)集團通過子公司天瑞(國際)不斷收購山水水泥股份，至今年4月16日成功取得山水水泥28.16%的股權，成為該公司第一大股東。從而引發了瑞天集團和中建材及亞泥雙方之間對于山水水泥控制權的爭奪戰。

由于天瑞的增持使得公司公眾股則縮小到9.18%的比例，低于港交所規定，觸發停牌至今。

從去年底公司引入中國建材、亞洲水泥作為戰略投資者(潛在收購對象)，以及有惡意收購傾向的天瑞集團增持公司股權以來，公司憑借被收購預期一路上漲至停盤前，漲幅約112%，相信不少機構投資者都忍不住參與其中，畢竟無論最后被哪家收購山水水泥的股東都是受益者。

然而，近半年該公司控制權的爭奪愈演愈烈，新晉大股東天瑞水泥兩次提出重組董事會皆被否決。山水水泥老板一著急就找到另外兩大股東中國建材、亞泥幫忙充當白騎士替公司解除惡意收購的危機。于是，中建材和亞泥發函表示正考慮以全面要約收購的方式收購山水水泥全部已發行股份。

這不找人幫忙還好，這全面要約收購的信函一發布就直接意味著公司控制權缺乏穩定性，引發公司已發行債券或被提前贖回，面對龐大贖回壓力，同時又不想被對手惡意收購，山水水泥老板做出了一個驚人的決定，就是寧愿將公司清盤還債也不愿意被天瑞重組并最終收購。這樣將自己完美化身成為一顆人肉炸彈，不僅傷了自己和瑞天，也傷害了來幫忙的中建材和亞泥，更傷害了公司其他所有的小股東，絕對是完完全全的“多輸”局面。

整件事情背后的暗示

綜合上面的分析，我們現在可以清楚的判斷此次山水水泥違約清盤根源在公司控制權爭奪戰，而非真正無力償還債務，因此就更不能說整個水泥行業出現危機。

然而，整件事情背后代表的卻是整個水泥行業在大經濟環境下整合的大趨勢，山水水泥的違約事件可以當做是其中一個極具代表性的縮影。

除了想要收購山水水泥的天瑞集團、中國建材和亞洲水泥，近期業內還猜測海螺(236.23元/噸，0%)水泥準備收購西部水泥，前者已經或后者定增約17%的股權。可見，在中國經濟持續走下坡路的同時，中國產能過剩的問題是核心問題，行業整合是大趨勢，如何在行業整合的大趨勢中尋找機會并規避其中的風險，值得大家思考。