事件
債券發行人山東山水及其全資股東山水水泥發布公告，稱12日到期的15山水SCP001將違約并擬于13日召開投資人溝通會，此外山水水泥11月10日向開曼法院提交了清盤呈請，法院已押后至18日聆訊。11月11日，山東山水及其全資股東山水水泥(0691.HK)發布公告，稱公司無法于11月12日(含)之前取得足夠資金以償付境內債務，可以肯定15山水SCP001將于12日發生違約，存續期內其他非金融企業債務融資工具也存在違約風險。另外山水水泥董事會決議向開曼群島大法院提交清盤呈請并申請委任臨時清算人。同日，15山水SCP001山東山水也發公告轉述了山水水泥公告內容，且通知由于15山水SCP001預計將違約，將于11月13日召開投資人溝通會，并根據投資人需求安排后續債券持有人會議事宜。12日山水水泥再次公告，稱法院已將申請已押后至11月18日聆訊，公司股東或債權人有權在17日之前對申請提出訴求和證據。同一公告中還披露，建行和招行等多個山水水泥下屬子公司的債權人來函請求立即償還5000萬美元和6億人民幣的貸款。
點評
山東山水是香港上市公司山水水泥在境內的主要運營實體，目前還有71億元債券尚未到期，其中46億元將于半年到期。今年以來由于山水水泥控制權爭斗，引發山東山水再融資渠道快速收縮和流動性壓力顯著增加，再加上經營狀況惡化，多次引發市場關注和評級下調，也是最近一期20億元超短融違約的主要原因。山東山水水泥集團有限公司(“山東山水”)主要從事水泥的生產與銷售，截至15年6月末，公司熟料產能4,827萬噸/年，主要產能分布在山東、遼寧。山東山水曾多次發行短融、超短融、中票和PPN，目前存續債券包括2支超短融、3支中票和1支PPN，余額共71億元，其中15山水SCP001本金20億元應于11月12日到期，此外還有26億元債券將于半年內到期。今年以來，圍繞母公司中國山水水泥集團有限公司(“山水水泥”，0691.HK)及山水水泥之母公司中國山水投資有限公司(“山水投資”)控制權爭斗問題，公司經營和融資環境發生巨大惡化，外部評級、中金評分多次下調，中誠信9月15日將公司評級由AA+下調至AA并列入可能降級名單，11月3日大幅下調至A+，11月6日公司發布15山水SCP001兌付風險提示公告，中誠信將其評級下調至A-，9日下調至BB-，11日公司公告15山水SCP001預計發生違約后，中誠信又將其評級下調至CC。
針對近日公告的SCP違約及母公司可能面臨清盤事宜，我們將投資者普遍關注的幾個問題整理如下：
第一，什么是清盤?與國內破產程序有何不同?
“清盤”(winding up)來自開曼《公司法》，類似中國《破產法》規定的“破產”。清盤申請可由債務人、債權人及其他相關主體提出，進入清盤程序后公司也會被管理人接管，不過在提起申請的條件、程序等方面與中國的“破產”有較多不同：首先，債務人“不能清償債務”并經特別決議通過后即可提出申請，并不要求“債務人資不抵債或明顯喪失清償能力”。其次，法院給出清盤令的可能性也很高，根據開曼《公司法》第95條，只有在企業沒有資產、所有資產被抵押或存在其他約束條件、申請人受某些合同約定不符合清盤申請人資格等個別情況下，法院才會駁回申請。第三，債務人提出清盤申請時，如因無法清償債務且對債權人有償債安排的，可單方面指定管理人。從以上三點看，開曼法律下的“清盤”，提出申請及獲得法院支持的條件相對中國《破產法》更簡單，因此被受理的可能性也相對大一些。
另外從公告措辭來看，山水申請的可能更接近破產重整，而不是破產清算，因此即使法院受理申請，距離清算資產可能還有距離。我們之前在6月12日專題《加入遭遇違約—債券違約求償相關知識及問題探討》中分析過，根據我國《破產法》，破產分為重整、清算、和解三種程序。重整是指不對無償付能力債務人的財產立即進行清算，而是在法院主持下由債務人與債權人達成協議，制定重組計劃，規定在一定期限內，債務人按一定方式全部或部分清償債務，同時債務人可以在管理人的監督下繼續經營其業務。一般來說，只要重整申請一經提出和被批準，在重整期間，各債權人不能單獨個別地追索債權。企業可以申請在管理人的監督下，獲得繼續經營半年或更長時間的機會。在此期間，須提出一個重整計劃，如果大多數債權人同意且法院批準該計劃，企業就能夠恢復正常業務并重新開始。山水水泥的公告中提到，“倘開曼群島批準申請，則由山水水泥擬定并獲開曼法院批準的重組專業人士將獲委任，以制定一項重組建議，處理山水水泥目前的財務狀況”可以看出，山水水泥提出的清盤申請可能更接近于國內的破產重整，而非直接清算。
其二，山水水泥清盤后，5億美元票據持有人能否直接追償到山東山水的資產?
在談這個問題之前，我們需要厘清一個概念，即：山水水泥雖然持有山東山水100%的股權，從會計處理層面山水水泥也將山東山水的資產全部納入合并，但二者從法律層面屬于兩個單獨的公司，山水水泥及其債權人并不能直接處置山東山水的資產，只能通過處置對其持股間接受益。因此在分析山水水泥清盤對兩家公司債務的影響時，務必要從其單獨報表著手，而非合并報表。我們簡單將山水水泥和山東山水15年6月末的合并資產負債表相減，可粗略估計除山東山水股權外母公司自己的資產負債情況：除了母公司擁有的對山東山水的股權外，主要資產負債包括貨幣資金27億元、短期債務38億元、債券30億元(即2020年到期的5億美元票據)。上述短期債務中包含已于7月觸發提前到期并兌付的4億美元優先票據，不過因此貨幣資金也會相應減少4億美元，綜合看如果不考慮對山東山水的股權，山水水泥上述資產負債合計缺口在40億元左右，因此很可能會落實到對山東山水股權的追償。不過根據2020年到期的5億美元票據募集說明書，山東山水并未為上述5億美元票據提供擔保。
雖然開曼相關法律與國內不同，具體影響路徑需要咨詢專業律師建議，但從基本原理來看，我們傾向于認為山水水泥的債權人只能追償到山東山水的股權，在對山東山水的資產受償順序上劣后于山東山水自己的債權人，即只有在山東山水債權人全部受償后還有剩余的情況下才能獲得受償。極端情形下，山水水泥直接以其對山東山水的股權抵債，則山水水泥的債權人將變成山東山水的股東，可以變賣股權或作為股東行使權力，但受償權仍在山東山水的債權人之后。類似的情況在無錫尚德的案例中也發生過。無錫尚德13年3月20日被裁定破產重整，重整后普通債權人受償比例31%，而其境外上市母公司尚德電力3月15日已宣布5.41億美元可轉債違約，最終可轉債債權人完全沒有參與到對無錫尚德的重整中來(詳見13年3月22日簡評《從無錫尚德破產重整事件看母子公司債權人地位差異》)。
其三，如果山水水泥正式進入清盤程序，山東山水是否也會進入破產?存續債券投資者可以采取什么行動?
山東山水注冊在中國，適用中國《破產法》，申請破產需滿足“不能清償到期債務”以及“債務人資不抵債或明顯喪失清償能力”兩個條件，而山東山水債務違約主要原因還是股東爭斗引發的流動性危機，截至15年9月末公司所有者權益高達141億元，資產負債率57.9%，遠未到“資不抵債”階段，因此目前看暫不具備對山東山水申請破產的條件。如我們6月12日專題《加入遭遇違約—債券違約求償相關知識及問題探討》中提到，在債務人并不符合破產條件的前提下，15山水SCP001債權人可選擇提起求償訴訟，通過法院判定的處置資產、限期償還等方法獲得求償，爭取獲得一些資產的優先受償權。針對剩余尚未到期的債券，由于國內沒有交叉違約條款，尚不能直接構成國內《合同法》法層面的違約，不過目前債券市場中已經出現一些可以借鑒的經驗。例如11天威MTN2利息違約后，并未違約的11天威MTN1的投資者寶鋼財務提起求償訴訟，最終獲得了法院支持并爭取到了相對優先的受償權。12中富01違約后，12珠中富MTN1的投資者召開持有人大會，一度也獲得發行人有條件的提前到期、追加順位抵押等保障。綜合來看，在目前沒有交叉違約條款設定的背景下，對尚未到期的債券投資者的保障確實不夠，不過在已有案例經驗下，投資者仍可以“預期違約”和“不安抗辯權”等條文為依據提起訴訟申請，爭取獲得提前到期、追加抵質押等更明確的保障措施。
實際上，考慮到開曼法院受理破產申請要參考股東和債權人意見，清盤申請受理與否可能會影響到25日股東大會能否順利召開，即使順利召開董事會席位也存在變更風險等因素，山水事件后續演化的路徑還有很大不確定性。但山水整體進入破產清算是一種相對極端而且對股東各方都未必有利的結果，我們認為目前就斷言山水很快將進入破產清算言之尚早。而即使進入清算，從企業的凈資產情況和市場份額價值看，債券本身實際回收率也未必很低。不過從市場影響角度看，由于山水涉及的存續債券很多，SCP作為流動性管理工具，持有的投資者數量較多，類型也很分散，違約對估值和市場產生的負面影響可能會大于今年前期違約的其他債券。