周三水泥建材板塊大漲，截止收盤，板塊平均上漲逾3%，個股方面，華新水泥、冀東水泥等2股漲停，此外，塔牌集團、天山股份、寧夏建材、祁連山等漲幅居前。

廣發證券稱，11月份以來水泥和玻璃價格提前走弱，其他大宗商品(螺紋鋼、鐵礦石、銅、鋁)期貨價格繼續大跌，反映目前需求和市場預期依然疲弱;地產銷售繼續改善(一、二、三線城市均改善)，但是銷售向投資傳導仍然不暢。 近期水泥行業熱鬧紛呈，不是因為水泥價格，而是大企業之間的股權爭奪。整體來看，業內的兼并重組分成兩類性質，一是因同業競爭問題需要合并(四川雙馬和華新水泥、祁連山天山股份寧夏建材、中材集團和中國建材集團)，二是因為同一區域內兼并收購(山水水泥股權之爭、西部水泥和海螺水泥、冀東水泥和金隅股份)。隨著水泥需求的持續低迷，預計明年會有更多的兼并重組發生，這也符合產業當年在國外的發展歷程，結合中國的資本市場特點，這種兼并重組當中的殼公司有更多的想象空間。

行業整體廣發證券維持中性的判斷(因為無論是當面的基本面還是中期預期都不大支持有板塊性機會)，但結構性機會具備，廣發證券認為，明年最大的主題機會來自于行業內的兼并重組(尤其是兩家央企存在整合的可能)，廣發證券對行業明年的投資策略主要關注三條主線，一是國企改革及整合，二是民企轉型，三是定向穩增長領域;結合目前股價和業績來看，中線仍維持看好方興科技和長海股份，關注符合明年主線的中材科技、寧夏建材、祁連山、天山股份(改革和整合)、旗濱集團、秀強股份、國統股份。

【個股研報】

華新水泥：水泥景氣較弱，預計4季度小幅提漲為主

事件：公司近日公布2015 年3 季報;1~9 月實現收入約98.8 億元、同比降約12.7%;歸母凈利潤約1.2 億元，同比降約84.7%;EPS 約0.08 元。

其中，第3 季度實現收入約34.3 億元，同比降約15.4%;歸母凈利潤約3570萬元，同比降約88.6%;EPS 約0.02 元。公司預計2015 年全年歸母凈利潤同比降幅超過50.0%。

點評：

水泥需求較弱，公司量穩價跌。公司核心區域湖北1~3 季度水泥產量同比降約3.9%，第3 季度同比降約2.3%、環比略有改善、總體維持弱勢。公司1~3季度水泥及熟料綜合銷量約3691 萬噸、同比略增1.0%，噸均價、噸毛利(全收入口徑)同比分別降約42、28 元/噸;第3 季度銷量約1362 萬噸、同比基本持平，噸均價、噸毛利(全收入口徑)同比分別降約46、28 元/噸。

公司盈利探至歷史低位。1~3 季度公司噸凈利同比降約22 元/噸、至約7 元/噸;第3 季度噸凈利約8 元/噸，同比、環比分別降約24、1 元/噸。公司第2、3 季度單季噸凈利均為2011 年以來的同期最低水平。

預計第4 季度旺季價格提漲幅度有限。目前區域水泥需求臨近旺季，價格有所提漲、但總體提價幅度不大且執行中有打折扣;預計4 季度需求環比改善、競爭格局良好驅動價格小幅提漲可期，但大幅提價尚缺需求支撐。

公司是中國水泥“走出去”的領軍者。公司已成功布局塔吉克斯坦，1 線運行穩定、對公司的凈利潤貢獻部分被匯兌損失侵蝕;塔吉克斯坦2 線、3 線建設進展順利，產能倍增可期。此外，柬埔寨項目逐步運轉正常，今年有望實現正的業績貢獻;公司亦在積極考察布局尼泊爾、哈薩克斯坦等國的可能。

公司“水泥窯環保協同處置”實力領先。公司在國內較早探索水泥窯環保協同處置污泥、垃圾等，已有成功運行經驗，目前在手項目較多，政策支持細化落實后執行有望加速。

維持公司“增持”評級。預計2015-2017 年公司EPS 分別約為0.22、0.45、0.62 元。考慮公司海外水泥及環保產業布局，給予公司1.4 倍PB(對應最新每股凈資產)，目標價9.02 元/股。

風險提示：需求大幅下滑，海外水泥盈利不達預期，環保推廣低于預期。(海通證券)

冀東水泥：水泥需求低迷，投資收益提升業績

冀東水泥 2015 年上半年實現營業收入 51.12 億，同比下降 27.7%;實現歸屬上市公司股東凈利潤 1.98 億元，較去年同期的虧損 1.75 億元有較大提升，對應每股收益 0.147 元，其中 1 季度和 2 季度單季度每股收益分別為-0.45 元和0.59 元。上半年公司扣非后凈利潤為-11.15 億元，較去年同期的-1.99 億元虧損擴大。公司所在區域市場需求持續低迷，競爭加劇，導致上半年公司水泥銷售均價同比下跌 10.1%，雖然公司通過煤炭集采以及加強技改等方式降低了水泥單位生產成本，但毛利率仍同比有所下降，公司水泥主業產生較大虧損。公司上半年業績上升主要是由于投資收益同比大幅提升所致，處置秦嶺水泥股權及交易性金融資產形成較大收益。整體來看，目前公司主要區域市場需求持續低迷，盈利處于底部，預計隨著未來京津冀協同發展重點項目逐步落地，整個區域的水泥需求將會得到明顯提升，公司未來盈利能力以及區域的控制力均有望得到提升。考慮到目前京津冀地區水泥價格持續低位運行，房地產投資增速下滑壓制水泥需求的增長，北部地區市場下半年預計難以有大幅的改善，我們維持謹慎買入評級，目標價格下調至 11.00 元。

支撐評級的要點

公司上半年水泥銷量 2,627 萬噸，同比減少 18.49%;熟料銷量 490 萬噸，同比減少 22.22%。上半年公司水泥銷售價格同比下降 10.1%。上半年水泥毛利率同比下降 6.76 個百分點至 12.76%，熟料毛利率同比下降 15.44個百分點至-8.86%。

公司上半年綜合毛利率 11.2%，同比降低 7.38 個百分點。期間費用率38.7%，同比上升 13.87 個百分點，其中銷售費用率、管理費用率和財務費用率同比分別上升 1.12、8.80 和 3.95 個百分點至 3.4%、21.4%和 13.9%。

公司上半年營業外收入較上年同期下降 1.03 億元至 0.71 億元，降幅59.37%，主要是政府補助同比減少。

公司上半年投資收益 12.89 億元， 較上年同期的-0.11 億元大幅增加了 12.99億元，主要是公司原控股子公司陜西秦嶺水泥(集團)股份有限公司完成重大資產重組，冀東水泥持有其剩余的股權按照公允價值計量形成較大收益及出售部分金融資產形成收益。

評級面臨的主要風險

京津冀一體化帶來區域水泥需求的復蘇低于預期。

估值

我們對公司 2015-2017 年每股收益預測為 0.083 元、0.214 元和 0.345 元人民幣，目標價由 21.50 元下調至 11.00 元，對應 1.3 倍 15 年市凈率，維持謹慎買入評級。(中銀國際證券)

祁連山：需求低迷致業績大幅下降，證金系持股比例近15%

報告期內營收同比下降 22%， EPS 0.08 元

2015 年 1-9 月公司實現營業收入 37.7 億元，同比下降 22%，歸屬上市公司股東凈利潤 6304 萬元，同比下降 90.1%，每股收益 0.08 元;單 3季度公司實現營業收入 17 億元，同降 16%，歸屬上市公司股東凈利潤 9811萬元， 同比下降 73.4%， 單 3 季度貢獻 EPS 0.13 元;

需求、 價格方面， 2015 年 1-9 月甘肅省固定資產投資增速 9.8%， 增速較 14 年同期下降 11.9 個百分點， 房地產投資增速 2.7%， 水泥產量同比下降 0.9%; 蘭州水泥累計平均價格同比下降 21%。 量價齊跌導致公司營收同比下降， 業績亦出現較大幅度下降。

毛利率下降， 期間費率上升，盈利壓力加大

報告期內，公司營收同降 22%，綜合毛利率 21.3%，同比下降 10.3 個百分點;銷售費率、 管理費率和財務費率分別為 6.1%、 9.3%和 5.3%， 分別同比上升 1.6 和 1.4 和 1 個百分點; 期間費率 20.8%，同升 4 個百分點;

單 3 季度， 公司營收同降 16%;綜合毛利率 24.5%，同比下降 10.2個百分點;銷售費率、 管理費率和財務費率分別為 6.4%、 8.1%和 4%，分別同比變動 1.4、 1.2 和-0.24 個百分點，期間費率 18.5%，同升 2.4 個百分點; 3 季度北部需求旺季，公司實現 0.13 元 EPS，扭轉了上半年虧損局面，但價格下降導致毛利率降幅較大，加之期間費率上升，盈利壓力仍在，預計 4 季度淡季將虧損，全年業績略虧可能性較大。

區域景氣恢復有待時日，證金系持股比例高

當前西北區域水泥行業景氣度低，甘肅地區相對較好， 下游需求看，固定資產投資增速已自 5 月份 5.3%水平回升至 9.8%，房地產投資增速自 4月份 0.3%回升至 2.7%; 但區域低景氣度下仍存較大盈利壓力， 景氣度扭轉仍需時日。 2015 年 5 月，公司公告簽署在吉爾吉斯斯坦設立水泥生產線項目備忘錄，如項目順利投產可在中長期增厚公司業績。 報告期末公司股東中， 證金系合計持股 14.85%(該比例已超第一大股東中材股份) ，其中中央匯金持股 3.4%，證金公司持股 1.35%，分列第三、 四大股東。預計公司 15-17 年 EPS 分別為-0.01、 0.12、 0.21 元， 目標價 8.5 元，對應 2015 年 1.4 倍 PB 水平， “增持” 評級。

風險提示： 宏觀經濟下行、需求不及預期，原材料價格上漲， 吉爾吉斯斯坦項目推進不及預期。(光大證券)

寧夏建材：西北，西北，何時復當年景

報告期內營收同比下降 22.2%， EPS 0.04 元

2015 年 1-9 月公司實現營業收入 24.2 億元，同比下降 22.2%，歸屬上市公司股東凈利潤 2130 萬元，同比下降 92.3%，每股收益 0.04 元;單3 季度公司實現營業收入 11 億元，同降 12.5%，歸屬上市公司股東凈利潤6353.8 萬元， 同降 61.4%， 單季貢獻 EPS0.13 元;

2015 年 1-9 月寧夏區固定資產投資增速 8%，較 14 年同期下降 12.2個百分點，房地產投資增速-11.8%，水泥產量同比下降 12.2%，加之水泥價格下滑， 量價齊跌致使公司營收同比下降，彈性引致業績同比大幅下滑。

前 3 季度扭虧為盈，但仍為景氣低谷

報告期內公司綜合毛利率 23.5%，同比下降 6.4 個百分點;銷售費率、管理費率和財務費率分別為 11.1%、 9.8%和 3.4%，分別同比上升 2.5、 2.3和 0.6 個百分點; 期間費率 24.3%，同比上升 5.3 個百分點; 整體來看，期間費用較去年同期持平，但產品價格下降導致費率上升。

單 3 季度， 公司營收同降 12.5%;綜合毛利率 27.6%，同降 2.4 個百分點;銷售費率、管理費率、財務費率為 11.7%、 7.9%、 3%，分別同比上升 2.8、 1.9、 1.1 個百分點，期間費率 22.6%，同比上升 5.7 個百分點;

3 季度為北部地區年內需求最旺季， 雖 3 季度錄得 0.13 元 EPS，且前3 季度扭虧為盈，但 4 季度淡季虧損已成定局，全年業績略虧為大概率事件。

15 年景氣低谷，但寧夏區長期需求空間仍在

2015 年公司業績盈虧平衡或略虧已基本成定局;但寧夏地區水泥行業長期需求空間仍然存在： 放長視角來看， 城鎮化建設、西部大開發和一帶一路戰略支點定位預示著寧夏區的長期需求空間。 而新增供給方面，寧夏區水泥行業沖擊動能降為 0，集中度高位企穩，景氣回升僅需坐等需求;景氣回升時， 價格洼地和成本費用控制能力將印證公司業績彈性; 報告期末，證金為公司第四大股東，持股比例 0.73%。

我們預計公司 15-17 年 EPS 分別為 0.0、 0.10、 0.15 元， 景氣低點以PB 法估值， 目標價 11 元， 對應 1.25 倍 2015 年 PB 水平， “增持” 評級。

風險提示： 水泥行業下游需求不振; 煤炭價格出現大幅上漲。(光大證券)