11月以來，高層頻頻談及“供給側改革”，對待“僵尸企業”要狠下刀子，而12月召開的中央經濟工作會議將“去產能”列為來年五大任務之首，這意味著去產能將進入全新的4.0時代，去產能攻堅戰已經吹響號角!去產能經歷了哪些歷史進程，政策效果如何，哪些行業將首當其沖?市場對過剩產能行業談虎色變，未來風險是否會繼續惡化?對債券市場影響幾何?本專題將嘗試對上述問題進行思考。

去產能政策梳理。1)政策針對的產能過剩行業有哪些?綱領性文件中，鋼鐵首當其沖，水泥、電解鋁、平板玻璃等行業亦被反復提及。工信部自2010年起逐年公布工業行業淘汰落后和過剩產能企業名單，涉及18個行業。13年國務院公布五年內化解過剩產能的任務目標，曾屬于過剩行業的光伏和風電兩大行業未被列入。2)去產能進入4.0時代。去產能1.0時代：2006年至2009年，加快推進產能過剩行業結構調整;去產能2.0時代：2009年至2012年，著力于淘汰落后產能;去產能3.0時代：2013年至2015年，清理嚴重過剩產能;去產能4.0時代：2015年11月起，供給側改革、進一步強調去產能、清理僵尸企業。3)去產能的主要方式?國務院出臺綱領性的指導意見，工信部和發改委牽頭，各部門、各地區具體落實去產能各項工作。國家從淘汰落后產能和禁止新增產能兩大方面下手，出臺多項政策措施，包括實施產能等量或減量置換，嚴禁新增產能，支持優勢企業兼并、收購、重組落后產能企業等措施強力遏制產能過剩行業盲目擴張，以及價格手段等。4)去產能的效果何如?淘汰落后和過剩產能的國家總體目標均完成或超額完成，只有個別省份的部分行業未能按期完成當年任務。但由于新增產能更多，不少過剩行業的產能仍凈增。從反映產能利用情況的有效指標——央行5000戶工業企業景氣擴散指數中的設備能力利用水平看，國家化解產能有了一定的階段性效果。從行業產能利用率數據看，化解產能過剩效果不明顯。

產能過剩行業信用展望。1)2016年到期量大，二季度為到期高峰。鋼鐵、煤炭、水泥等行業信用債到期量將達到近年來高點，到期高峰在2016年第二季度。這一方面是由于債券發行量不斷擴大，另一方面，期限趨于縮短，短融超短融發行量提升，未來一年內到期的債券占比顯著提高。2)債務償還主要通過三條路徑。第一是靠企業自身的現金流，這部分又分為存量和流量，存量即賬面上積累的資金，體現為貨幣資金等流動性資產，流量為企業通過經營和投資等活動獲取的現金流，體現為經營性和投資性現金流;第二是通過再融資來進行借新還舊，體現為籌資性現金流;第三是在難以償債情況下依靠外部支持，包括政府支持、集團或股東支持、金融機構支持等，對國企而言以政府支持為主。3)現金流：無盈利支撐，好轉難以持續。從自身存量現金流來看，產能過剩行業貨幣資金對短期債務的覆蓋程度遠低于整體水平。從自身流量現金流來看，產能過剩行業經營性現金流重新回落，投資性現金流壓縮受限，自由現金流缺口仍存，無盈利支持的現金流好轉難以持續。4)再融資：難度加大，惡性循環。過剩行業16年的再融資風險不容小覷，一方面來自于銀行放貸意愿的持續下降。另一方面，受信用違約事件影響，債券發行取消或推遲發行的頻率變高，過剩行業債券融資受阻。再融資難度加大會形成“信用風險上升銀行惜貸、債券難發再融資能力下降，借新還舊難以為繼信用風險進一步上升”的惡性循環，加劇產能過剩行業的違約風險。5)外部支持：鐵腕去產能，外部支持趨降。去產能居于五大任務之首，而去杠桿和去產能互為因果，降成本是去產能的必要條件，這意味著去產能或成為政府明年經濟工作的重中之重。為確保去產能的成效，政府對于信用違約的容忍度將上升，市場化處置或將成為政府面對瀕死的僵尸企業決定救還是不救時的優先選項。

違約常態化，嚴防信用風險。1)天不時、地不利、人不和，違約常態化。天不時：三期疊加，經濟增速連續下滑;地不利：產能過剩行業信用基本面持續惡化;人不和：國家政策層面強力去產能，力推供給側改革，清理僵尸企業。產能過剩行業信用風險的釋放只是開始，將會有越來越多的違約企業浮出水面，違約將會變得如同評級下調一樣稀松平常。2)產能過剩行業中高等級安然無恙?覆巢之下，安有完卵!山水違約以來，十年國債和債市整體5年AAA中票收益率分別下行30和38BP，而鋼鐵AAA和AA+等中高等級債券收益率卻整體呈逆勢上行趨勢，AAA和AA+最高上行39和45BP，煤炭也呈現相同的特征。一方面由于情緒沖擊，另一方面也由于風險偏好回落，迫于風控或委托者的壓力，對產能過剩的行業往往采取“一刀切”。展望2016年，信用事件頻發的態勢仍會延續，風險偏好也難回升，產能過剩行業的中高等級債即使是被錯殺，市場恐怕也將“一錯再錯”。

以下是正文：

1.去產能政策梳理

1.1政策針對的產能過剩行業有哪些?

綱領性文件中，鋼鐵首當其沖，水泥、電解鋁、平板玻璃等行業亦被反復提及。國務院和各部委先后頒布了一系列淘汰落后和過剩產能的政策文件，國務院發文一般可視為綱領性文件。國務院06年發布《加快推進產能過剩行業結構調整的通知》，09年發布《關于抑制部分行業產能過剩和重復建設引導產業健康發展若干意見》，10年發布《關于進一步加強淘汰落后產能工作的通知》，13年5月發改委發布《關于堅決遏制產能嚴重過剩行業盲目擴張的通知》，13年10月國務院發布《關于化解產能嚴重過剩矛盾的指導意見》。這些可視為化解產能過剩任務的綱領性文件，其中頻繁提到了鋼鐵、水泥、電解鋁、平板玻璃、船舶行業的產能嚴重過剩。

工信部自2010年起逐年公布工業行業淘汰落后和過剩產能企業名單。按照《國務院關于進一步加強淘汰落后產能工作的通知》要求，10年5月工信部向各省、自治區、直轄市人民政府下達了18個工業行業當年淘汰落后產能目標任務，由各省市將目標任務分解到縣、市，落實到具體企業。從2010年起，工信部每年會公布淘汰落后產能企業名單，細化到各產能過剩子行業，涵蓋煉鐵、煉鋼、焦炭、鐵合金、電石、電解鋁、銅冶煉、鉛冶煉、鋅冶煉、水泥、玻璃、造紙、酒精、味精、檸檬酸、制革、印染和化纖等18個工業行業。2012年工信部公布的過剩行業中新增鉛蓄電池行業，2014年新增稀土行業。

鋼鐵、水泥、電解鋁等行業一直產能過剩，13年國務院公布五年內化解過剩產能的任務目標，光伏和風電行業未被列入其中。國家頒布的各政策文件中，一直重點關注的產能過剩行業有鋼鐵、水泥、電解鋁、鐵合金、焦炭等。06年水泥、煤炭、電力、紡織等行業屬于潛在產能過剩行業，雖產需基本平衡但在建規模很大。09年風電設備、多晶硅等新興產業也出現了重復建設傾向，電解鋁、造船、大豆壓榨等行業產能過剩矛盾也很突出。09年國務院發布《關于抑制部分行業產能過剩和重復建設引導產業健康發展若干意見》曾專門提到過光伏和風電行業的產能過剩問題，但在13年10月國務院印發的《關于化解產能嚴重過剩矛盾的指導意見》中，曾屬于過剩行業的光伏和風電兩大行業，因其遠期戰略發展需求，未被列入此次五年內化解產能嚴重過剩矛盾的具體辦法中。政策文件中相關措辭愈加嚴厲，13年國務院發文強調傳統制造業產能普遍過剩，特別是鋼鐵、水泥、電解鋁等高消耗、高排放行業尤為突出。

1.2去產能經歷哪些歷史階段?

行業盲目投資、低水平擴張導致產能過剩日益嚴重，國家化解產能過剩的力度也隨之加大，去產能是一個循序漸進的過程。可大致將化解產能過剩的過程分為四個階段。

去產能1.0時代：2006年至2009年，加快推進產能過剩行業結構調整。去產能的第一個階段以2006年國務院發布的《加快推進產能過剩行業結構調整的通知》為標志。06年至09年，受全球經濟危機的影響，我國經濟急速下行明顯，落后產能嚴重，產能過剩也很明顯。國家通過嚴格控制新上項目，淘汰落后生產能力，推進技術改造，促進兼并重組，健全行業信息發布制度，加強信貸、土地、建設、環保、安全等政策與產業政策的協調配合一系列措施來加強淘汰落后產能工作。

去產能2.0時代：2009年至2012年，著力于淘汰落后產能。去產能的第二階段以09年9月《關于抑制部分行業產能過剩和重復建設引導產業健康發展若干意見》和10年《關于進一步加強淘汰落后產能工作的通知》兩個綱領性文件為標志。從2010年起，工信部每年公布化解落后和過剩產能的企業名單。08全球經濟危機后，我國經濟仍有下行趨勢，但在國家4萬億投資的帶動下，我國經濟企穩，經濟急速下滑態勢得以扭轉，GDP增速上升。此期間，我國鋼鐵、水泥等行業落后產能比重大的問題仍然比較嚴重，但是產能過剩現象不明顯。

去產能3.0時代：2013年至2015年，清理嚴重過剩產能。去產能的第三階段以13年《關于堅決遏制產能嚴重過剩行業盲目擴張的通知》為開啟標志。12年底的中央經濟工作會議將化解鋼鐵、水泥、電解鋁、平板玻璃、船舶等行業產能過剩矛盾作為13年的工作重點。國務院發文中通篇使用“堅決”、“嚴禁”、“全面清理”、“嚴重過剩”等詞，可見國家大力化解產能嚴重過剩矛盾的重要性和緊迫性。

去產能4.0時代：2015年11月起，供給側改革、進一步強調去產能、清理僵尸企業。2015年11月，習總在中央財經領導小組會議上首次提出“供給側結構性改革”概念。12月中央經濟工作會議提出“十三五”期間要在供給側領域的結構性改革方面發力，淘汰“僵尸企業”以化解過剩產能，加大產業重組。可以預見的是，2016年化解過剩產能和淘汰落后產能的力度將更大，國家化解產能過剩的新階段正在開啟。

1.3去產能的主要方式?

從去產能政策的頒布和執行主體來看，國務院出臺綱領性的指導意見，工信部和發改委牽頭，根據國務院要求進一步細化政策部署，各地區、各部門具體落實去產能各項工作。工信部負責提出分行業的淘汰落后產能年度目標任務和實施方案，并分解落實到各省(區、市)。各省、自治區、直轄市人民政府根據國家下達的淘汰落后產能目標任務，制定實施方案，將目標任務分解到市、縣，落實到具體企業。國土資源部等部門負責加強投資項目審核管理，嚴格環評、土地和安全生產審批，防止新增落后產能。其它各有關部門根據職責分工制定配套文件，確保各項任務得到貫徹實施。

國家從淘汰落后產能和禁止新增產能兩大方面下手，出臺多項化解產能過剩的政策措施，包括對鋼鐵等行業新建項目實施產能等量或減量置換，維持產能過剩行業固定資產投資項目的最低資本金比例，保留相應行業項目的核準權限等。通過嚴禁新增產能，淘汰落后產能，支持優勢企業兼并、收購、重組落后產能企業等措施強力遏制產能過剩行業盲目擴張。國家亦使用價格手段化解產能過剩，發改委對電解鋁企業用電實行階梯電價政策，隨后又對水泥行業推出運用價格手段促進產業結構調整的政策。

2014年7月國家推出產能置換方案，對鋼鐵(煉鋼、煉鐵)、電解鋁、水泥(熟料)、平板玻璃行業實施等量或減量置換。產能等量置換是指新(改、擴)建項目應淘汰與該建設項目產能數量相等的落后或過剩產能;減量置換是指新(改、擴)建項目應淘汰大于該建設項目產能數量的落后或過剩產能。京津冀、長三角、珠三角等環境敏感區域需置換淘汰的產能數量按不低于新(改、擴)建項目產能的1.25倍予以核定，實施減量置換，其他地區實施等量置換。

1.4去產能的效果何如?

淘汰落后和過剩產能的國家總體目標均完成或超額完成。工信部每年都會公布各省前一年淘汰落后和過剩產能目標任務的完成情況。2010年至2014年各產能過剩行業化解產能目標的完成情況如表3所示，從全國總體來看，每年各產能過剩行業淘汰落后和過剩產能的年度任務均完成或者超額完成。其中，2013年煤炭行業淘汰落后和過剩產能達1.46億噸。

按省份看，只有個別省份的部分行業未能按期完成當年任務。例如，2015年11月工信部公布了電力、煤炭、煉鐵等18個行業2014年淘汰落后和過剩產能目標任務的完成情況，其中安徽省鋼鐵行業、江西省煤炭和稀土行業、山東省煤炭行業未能完成2014年淘汰落后和過剩產能任務，其余地區均完成或超額完成年度任務。

國家化解產能的目標任務雖完成，但由于新增產能更多，不少過剩行業的產能仍凈增。以煉鋼、焦炭、電解鋁、水泥和平板玻璃五個嚴重產能過剩行業為例，將每年完成的國家淘汰落后和過剩產能量，與每年的新增產能相比，這些過剩行業的產能是凈增的。有以下兩方面原因，一是因為由于前期的大量投資，每年仍有新增產能，二是經濟疲軟，產能需求下降的更快。

從整體的產能利用情況來看，國家化解產能有了一定的階段性效果。央行每季度公布的5000戶工業企業景氣擴散指數中的設備能力利用水平，可以作為直接度量整體產能利用情況的指標。08年受金融危機的影響，我國整體的產能利用水平下降，隨著國家進一步加大力度淘汰落后產能，產能利用水平在2010年左右有所回升，隨后許多行業進入了前期投資產能的釋放期，我國整體產能利用水平下滑，2013年國家開始強力化解嚴重過剩產能，產能利用水平相較于前一年有所上升。

從行業產能利用率數據來看，化解產能過剩效果不明顯。以鋼鐵行業和銅冶煉行業為例，前期大量投資和無序擴張導致產能嚴重過剩。2010年粗鋼的產能利用率達到頂峰82%，隨后不斷下滑，近兩年國家大力去產能，鐵腕清理鋼鐵過剩產能，鋼鐵行業產能利用率得以維持72%的水平，但仍處于低位。

2產能過剩行業信用展望

2.12016年到期量大，二季度為到期高峰

2016年產能過剩行業的債券到期量將達到近年來高點，到期高峰在2016年第二季度。我們統計了鋼鐵、煤炭、水泥等行業信用債到期量，2016年上半年信用債到期量仍將不斷上升，其中第二季度將達2177億，較2015年同期增長36%。值得注意的是，我們未統計尚未發行的債券，由于超短融將在1年內到期，2016年一季度發行的超短融多數將在2016年四季度到期，故此處或低估了2016年下半年的到期量。

這一方面是由于債券發行量不斷擴大，上述行業2013年以來信用債發行量加速上升，其中2015年發行8848億，同比增長39%;另一方面，所發債券期限趨于縮短，短融超短融發行占比提升，未來一年內到期的債券占比提高，從剩余期限來看，2015年底，上述行業存續信用債中一年以內到期占比45%，較2014年末提高6個百分點。

2.2現金流：無盈利支撐，好轉難以持續

債務償還主要通過三條路徑：第一是靠企業自身的現金流，這部分又分為存量和流量，存量即賬面上積累的資金，體現為貨幣資金等流動性資產，流量為企業通過經營和投資等活動獲取的現金流，體現為經營性和投資性現金流;

第二是通過再融資來進行借新還舊，體現為籌資性現金流;第三是在難以償債情況下依靠外部支持，包括政府支持、集團或股東支持、金融機構支持等，對國企而言以政府支持為主。

從自身存量現金流來看，產能過剩行業貨幣資金對短期債務的覆蓋程度遠低于整體水平。截至2015年三季度末，鋼鐵、煤炭、水泥等行業債券發行人貨幣資金/短期債務指標位于最低區間0-0.2的占比為32.3%，較信用債發行人整體高出17個百分點;位于次低區間0.2-0.4的發行人占比為44.3%，較信用債發行人整體高出11個百分點.。

從自身流量現金流來看，產能過剩行業經營性現金流重新回落，投資性現金流壓縮受限，自由現金流缺口仍存，無盈利支持的現金流好轉難以持續。隨著產能過剩不斷加劇，鋼鐵、煤炭、水泥行業有存續債券的發行人整體經營性現金流12年大幅下滑22%至4927億，13年繼續惡化降至4426億，14年略回升至5273億，或受益于去庫存，但受制于盈利不斷惡化，15年前三季度再度大幅下滑至2213億，即使考慮季節性因素，也同比下降了34%。產能過剩行業投資性現金流自12年以來持續壓縮，這也使得自由現金流缺口趨于縮窄，2014年整體自由現金流缺口由2013年的4198億大幅壓縮至1375億，不過2015年前三季度這一缺口為1310億，簡單年化后為1747億，大概率重新擴大。

2.3再融資：難度加大，惡性循環

過剩行業16年的再融資風險不容小覷，一方面來自于銀行放貸意愿的持續下降。自14年底以來，銀行貸款投向已現明顯分化，基礎設施和服務業的貸款增速仍處于較高水平，三季度末分別達到了12%和17%，而工業的貸款增速則在低位進一步下滑，其中輕工業下滑最為明顯，從14年末的12.2%下降至15年9月末的6.7%，重工業貸款增速亦由7.5%下滑至5.4%。

另一方面，受信用違約事件影響，債券發行取消，過剩行業再融資進一步受阻。自11月初山水水泥信用事件以來，推遲和取消發行的短融和中票規模已達618億元，其中水泥(建材)行業受影響顯著，目前已有北方水泥、聯合水泥、冀東發展和華新水泥等4家水泥企業取消債券發行計劃，規模共計達41億元，相比截止11月底的全年發行規模，占比超過25%。此外，煤炭、鋼鐵行業的取消發行債券規模占比亦超過10%。

再融資難度加大會形成“信用風險上升銀行惜貸、債券難發再融資能力下降，借新還舊難以為繼信用風險進一步上升”的惡性循環，加劇產能過剩行業的違約風險。

2.4外部支持：鐵腕去產能，外部支持趨降

2015年12月召開的中央經濟工作會議提出“去產能、去庫存、去杠桿、降成本、補短板”等五大任務，其中去產能居于首位，而去杠桿和去產能互為因果，降成本是去產能的必要條件，這意味著去產能或成為政府明年經濟工作的重中之重。

還提出“要依法為實施市場化破產程序創造條件，加快破產清算案件審理”、 “資本市場要配合企業兼并重組。要盡可能多兼并重組、少破產清算，做好職工安置工作”。這些配套政策的提出在于為出產能掃清障礙。

為確保去產能的成效，政府對于信用違約的容忍度將上升，市場化處置或將成為政府面對瀕死的僵尸企業決定救還是不救時的優先選項。企業(尤其是國企)外部支持的最主要推動力來自政府，政府可直接給予財政補助(如龍煤)或通過施壓金融機構(如鄂華研)提供支持。去產能4.0時代，瀕危的企業面臨的政府支持將邊際下降，從而推升信用風險。

3違約常態化，嚴防信用風險

3.1天不時、地不利、人不和，違約常態化

天不時：三期疊加，經濟增速連續下滑;地不利：產能過剩行業信用基本面持續惡化;人不和：政策進入去產能4.0時代，供給側改革，清理僵尸企業。產能過剩行業信用風險的釋放只是開始，將會有越來越多的違約企業浮出水面，違約將會變得如同評級下調一樣稀松平常。

3.2產能過剩行業中高等級亦有估值風險

產能過剩行業的高等級信用債違約風險有限，但亦有較大的估值風險。2015年11月12日“15山水SCP001“違約，自11月6日以來，十年國債收益率不斷下行約30BP，債市整體5年AAA中票收益率先上后下，但整體亦呈下行趨勢，截至12月25日的收益率較11月6日下行約38BP，而鋼鐵行業AAA和AA+等中高等級債券平均收益率卻整體呈逆勢上行趨勢，AAA最高上行39BP，AA+最高上行45BP;煤炭行業也呈現相同的特征，AAA和AA+等級收益率整體震蕩上行。

高等級表現不佳，一方面由于近期信用風險事件頻發(山水違約后又發生了12圣達債的實質性違約和12鄂華研、12舜天債等信用風險事件)，不斷沖擊市場情緒;更重要的是隨著市場對去產能背景下信用風險短期內會顯著上升形成一致預期，風險偏好不斷回落，且迫于風控或委托者的壓力，對產能過剩的行業往往采取“一刀切”，高等級亦會受到牽連。展望2016年，信用事件頻發的態勢仍會延續，仍將不斷沖擊投資者脆弱的神經，對于產能過剩行業的風險偏好也難回升，產能過剩的中高等級債即使是被錯殺，市場恐怕也將“一錯再錯”。