【水泥人網】在供給側結構性改革推進的過程中，宏觀經濟與企業業績不可避免承壓，風險與機遇共存，在此過程中要做好風險控制，自下而上的個股選擇將更為重要。隨著改革的推進，建議投資者重點把握供給側結構中的幾個投資邏輯，其一是關注相關供給側結構性改革過程中相關政策提振市場情緒帶來的交易性機會，其二是相關出清較快行業由于業績改善帶來的結構性機會，其三是在改革取得階段性成就時，改良后的舊經濟與新經濟共振帶來的新增長周期催生的系統性行情。

1.產能利用情況：2015年產能過剩進一步加劇，去產能還未開始

由于2015年房地產投資增速出現斷崖式下滑至1%，水泥產量25年來首次出現負增長，15年水泥產量同比減少超5%。然而2015年水泥熟料產能仍同比增長2.2%至18.1億噸，水泥行業去產能仍未開始。由于受需求下滑和產能增長雙重影響，2015年水泥價格達到2008年以來最低點，行業利潤率跌至歷史谷底，2015年水泥企業的并購重組策略更顯謹慎，行業集中度緩慢提升。

(1)水泥產量25年來首次出現負增長

2015年房地產投資增速出現斷崖式下滑，水泥產量同比2014年減少超5%。2015年GDP增速從2014年的7.3%下降到6.9%，自上世紀90年代以來首次跌破7%的增速。在宏觀經濟不景氣的背景下，水泥產量步入了負增長的艱難期，2015年水泥產量23.48億噸，較2014年產量同比降幅達5.7%，25年來首次出現負增長。

(2)2015年水泥熟料產能持續增長，產能過剩加劇

水泥行業去產能仍未開始。2015年水泥熟料產能約為18.1億噸，同比2014年增加2.2%。從增量角度看，2015年新增水泥熟料產能約為4712萬噸，同比2014年減少了32%，增長速度放緩。然而，在水泥需求快速下降的壓力下，據數據統計，2015年全國熟料產能利用率僅約為66%，同比2014年下降5%左右，熟料產能過剩進一步加劇，供需矛盾更加惡化。從各省來看，山西、新疆、內蒙古、遼寧、河北五省產能利用率均小于50%，產能嚴重過剩。其中，2015年10個省份落后全國平均產能利用率，安徽等省產能利用率超過了98%，大幅領先全國平均水平。

2.去產能進程：政策頻出，水泥行業去產能路途漫漫

2004年后，中央頻出政策調整水泥產業結構，然而政策實施效果不及預期。其主要原因是：一、中央政策頻出，然而地方政府受GDP考核、增加政府稅收和穩定就業的壓力，主動去產能動力不足;二、水泥行業整體還在盈利，盈利企業為守住市場份額，不甘主動退出市場。三、虧損的“僵尸企業”面臨退市成本大的壓力，退市機制不完善。四、產能過剩主要是新型干法產能過剩。

(1)中央政策頻出，地方政府難下“斷腕”決心

受GDP考核、增加政府稅收和穩定就業的壓力，地方政府去產能動力不足。自2004年發改委出臺《關于鋼鐵、電解鋁、水泥行業項目清理有關意見》鼓勵水泥行業淘汰落后產能，政府為調控水泥產業結構，打出了一系列政策組合拳。盡管政策頻出，政策實施效果卻不符合我們的預期。

嚴格控制新增產能的國發38號文出臺之后，而從圖28里可以看到2010年產能增速不降反增，政策產生了利反。有數據統計，自38號文出臺至2012年底，新增熟料產能約7億噸。其主要原因是地方政府面對GDP考核、增加政府稅收和穩定就業的壓力，地方政府去產能動力不足。

(2)初入寒冬，水泥企業難舍市場份額

根據預測，盡管2015年水泥行業虧損面超過40%，其中華北全行業虧損，但整個水泥行業還在盈利。煤炭行業毛利率從2008年8月的34%高位已持續下滑至2015年8月的14%，煉鋼行業2009年以來更是維持在毛利率僅5%的低位運行。煤炭行業稅前利潤率從2011年5月的14%高位一路下滑到2015年10月的不足2%。2015年1~10月煉鋼行業全行業虧損，稅前利潤率約為-1%。

相比于鋼鐵、煤炭行業，水泥行業才剛剛過上苦日子。在行業稅前利潤率為3%的微利背景下，盡管水泥價格持續下滑，部分盈利企業為擴大市場份額寧愿讓出利潤。而部分虧損的小企業還有現金流，尚未虧損至現金成本，不甘退出市場。還要注意到，水泥行業盈利情況區域性差異較大，去產能過程要充分考慮到區域特點，針對不同區域量體裁衣制定不同的去產能方案。

(3)“僵尸企業”退出機制不完善

重資產行業退出成本高。目前，我國產能過剩行業普遍存在市場退出障礙，可以從企業、銀行和地方政府三個方面入手，建立完善的市場退出機制。第一，水泥行業屬于重資產行業，退出成本較高，主要面臨著專業生產設備收購問題。當前經濟低迷，大企業兼并重組策略謹慎，“僵尸”企業退出成本高。可以考慮加快推進退出補貼機制，落實水泥行業失業人員安置。事實上，2016年1月的《關于征收工業企業結構調整專項資金有關問題的通知》已明確專項資金用于安置煤炭、鋼鐵行業下崗失業人員。第二，產能過剩行業是不良貸款的重地。大批企業的退市將對銀行資產是一個巨大沖擊。

(4)落后產能淘汰空間減小，新型干法水泥產能過剩

產能過剩主要是新型干法水泥產能過剩。根據國發[2009]38和國發[2010]7號對水泥落后產能的界定，立窯及直徑在3米以下磨機屬于落后產能的設備。十二五期間國務院制定了淘汰水泥產能4.7億噸的目標，實際超額完成了該目標。而自2012以來，淘汰落后水泥產能的增速持續下滑，按現有落后產能的標準，進一步淘汰落后產能的空間有限，必須提高落后產能的界定標準。目前我國新型干法產能在存量產能中已達到90%以上，產能過剩主要是新型干法產能過剩，在淘汰落后產能的同時，更要嚴控新型干法產能的增加。