与预测不一致的方面金隅股份公布2016年上半年净利润为人民币18亿元,同比增长74%,占我们2016年全年预测的63%/占彭博市场预测的67%。投资物业的公允价值收益为人民币4.47亿元,高于我们3.11亿元的全年预测;如果剔除该因素,核心盈利则为15亿元,基本符合预期,占我们全年预测的56%。上半年销售收入为234亿元,略高于预期(占2016年全年预测的53%),主要受到房地产开发业务收入强劲增长的推动(同比增长81%,占2016年全年公司指引和我们预测的60%)。上半年房地产结算面积为72.8万平方米,符合我们的预测,但隐含的平均房价较2016年全年预测高20%(2015年上半年平均房价较全年高22%)。上半年毛利率为24.8%,同比下降3个百分点,较2016年全年预测低2个百分点,主要原因在于房地产开发业务的毛利率大幅下降(同比下降15个百分点至31%,较2016年全年预测低7个百分点)。我们认为出现同比下降的原因在于:1) 2016年上半年商品房结算面积的占比下降(87%,而2015年上半年为92%);2) 2015年全年基数较高,因为额外获得了人民币4.2亿元的土地一级开发收益。整体而言,房地产开发业务高于预期的收入被低于预期的毛利率所抵消,令房地产业务毛利和公司总毛利符合预期(均占我们全年预测的49%)。

维持对金隅股份A 股/H 股的买入评级(A 股位于强力买入名单)和盈利预测,基于市净率-净资产回报率的12个月目标价格仍为人民币5.0元/3.2港元。我们预计短期内公司将受益于华北地区强劲的需求(1-7月增长7%),并认为与冀东集团的重组交易完成后可能带来中长期协同作用;但房地产业务仍是主要的盈利贡献因素(预计2016-18年毛利占比77-78%)。风险包括房地产结算面积/水泥价格低于预期。