投資建議：海螺水泥公司是行業低成本低負債的龍頭，在供給側改革中，有限受益于落后產能的淘汰以及行業兼并重組。17 年公司噸毛利有望進一步擴張，分別上調A/H 股目標價11.4%/17%至24.5 元/31.0 港幣，對應2017 年1.5x/1.7x 目標P/B。維持海螺-A/-H股“推薦”評級。

理由：4Q16 水泥價格超預期上漲。受益于河南停產帶來的溢出效應，華中和華東地區在4Q16 迎來量價齊升。四季度，全國水泥均價累計上漲55.5 元/噸。其中華中/華東/華南則分別上漲103、64和57 元/噸。我們預計公司四季度噸毛利有望超過90 元/噸。

2017 年噸毛利有望進一步擴張。短期來看，我們認為在目前庫存處于近年低位的背景下，節后復工后水泥價格反彈或將早于市場預期。全年來看，4Q16 水泥價格超預期上漲為2017 年奠定較高的盈利基礎，在環保減產和企業聯合作用下，2017 年公司噸毛利有望進一步提升。預計2017/2018 年水泥業務噸毛利分別為71/75 元/噸。

現金流狀況穩健，凈負債率持續下降。截至1~3Q16，公司凈資產負債率繼續下降4 個百分點至3.8%。經營性現金流82 億元，同比增長29.4%。資本性開支為38.7 億元，同比下降41%。預計4Q16 資本支出將為全年高峰期，主要是由于部分項目集中在年底支付。

去產能時期，龍頭股將受益于落后產能淘汰及兼并重組。隨著環保要求的不斷提高以及供給側改革或將推廣至水泥行業，公司作為低成本龍頭股有望優先受益。此外，公司憑借低負債優勢，有望在去產能時期通過兼并收購取得外延擴張的機會。