2016年不僅一二線，而且三四線城市去庫存超預期。2015年12月中央經濟工作會議把化解房地產庫存列為2016年五大任務之一。2016年全國商品房銷售面積增速達22.5%，較2015年加快16個百分點。其中，一線城市商品房銷量增速為9.0%，較2015年下降6.3個百分點;二線城市商品房銷量增速為27.1%，上升18.1個百分點;三四線城市商品房銷售面積增速為21.6%，上升16.6個百分點。由于房地產庫存主要集中在三四線城市，不僅一二線、而且三四線城市去庫存超預期。

 

 

三四線城市分化明顯，浙閩粵瓊等地區三四線城市商品房銷量火爆，遼黑陜蒙新等銷量低迷甚至負增長。銷售火爆的三四線城市主要分為三類：其一，大都市圈及部分核心二線城市周邊的三四線城市，主要受益于核心城市限購及高房價的溢出效應，以及去庫存政策。比如，珠三角區域的惠州、東莞、佛山、珠海、江門、汕頭、汕尾等地，2015-2016年累計增幅多在80%以上;長三角的嘉興、湖州、鎮江、寧波、臺州、馬鞍山等地，累計增幅在70%以上;京津附近的廊坊，累計增幅在50%以上;廈門附近的漳州，累計增幅均超過55%;合肥附近的六安、武漢附近的孝感，累計增幅超過80%。其二，傳統農民工主要輸出區域、且自身資源環境條件較好的三四線城市，受益于去庫存政策刺激+農民工回流或農民進城購房，加之基數小影響。比如湖南的邵陽、懷化、郴州、永州、岳陽、衡陽等，江西的萍鄉、宜春、吉安，安徽的阜陽、安慶，四川的內江、宜賓、瀘州，廣西的南寧，累計增幅多超過60%，甚至超過80%。其三，自然環境好的海南等地三四線城市銷量火爆，受益于消費升級、旅游度假需求增加，和全國多數地區的霧霾環境壓力，加之去庫存政策刺激和基數小的影響。比如，三亞、儋州、陵水、東方、屯昌、保亭等地，累計增幅多超過60%。

人口總體向大都市圈遷移，三四線分化持續。我們在《房地產周期研究》、《人口遷移的國際規律與中國展望：城市的勝利》、《控不住的人口：從國際經驗看北京上海等超大城市人口發展趨勢》等多篇報告里研究了美國、日本、韓國等先行經濟體人口遷移及城市化發展經驗。國內外經驗表明，人口遷移的第二個階段是從農村和三四線城市向一二線大都市圈及衛星城遷移，部分三四線人口面臨遷入停滯，大都市圈人口繼續增加，這可能跟產業向高端制造業和現代服務業升級，及大都市圈學校醫院等公共資源富集有關。

2017年三四線去庫存超預期，補庫存有助于地產投資改善。在狹義庫存方面，2016年末全國商品房待售面積(現房庫存)為6.95億平方米，較2015年末下降3.2%;以待售面積/12月均現房銷售面積計算，2016年末全國商品房可售庫存去化周期為19.5個月，較2015年末下降5.6個月。在廣義庫存方面，以累計新開工面積減去累計銷售面積計算，并扣除非住宅的自持部分(假定比例為30%)，2016年末全國商品房廣義庫存為43.2億平方米，較2015年末下降1.3%;去化周期為32.9個月，下降7.9個月。考慮到一線、部分二三四線補庫存，這將拉動土地購置和房地產開發投資，上調2017年全國房地產投資增速至4%、上半年5%，同時家電、建筑建材、裝修等行業也將受益。

風險提示：去庫存不及預期;房地產長效機制建立不及預期。

1 地產銷量火爆的三四線城市是哪些?

1.1 2016年三四線城市整體銷量火爆

2015年12月中央經濟工作會議把化解房地產庫存列為2016年五大任務之一，這意味著房地產去庫存正式上升為國家戰略。具體政策主要包括：其一，支持、引導農民工和農民進城買房。其二，推進棚改貨幣化安置去庫存。2016年是棚改三年計劃(總1800萬套)的第二年，全國棚改開工606萬套，棚改貨幣化安置比例達48.5%，較2015年提高18.6個百分點。其三，推進住房租賃市場發展去庫存。其四，發展跨界地產。其五，實施有效用地調節政策。

由于房地產庫存主要集中在三四線城市，去庫存政策的因城施策色彩明顯。2016年全國商品房銷售面積增速達22.5%，為2010年以來最高值，較2015年提升16個百分點。其中，一線城市商品房銷量增速為9.0%，較2015年下降6.3個百分點;二線城市商品房銷量增速為27.1%，上升18.1個百分點;三四線城市商品房銷售面積增速為21.6%，上升16.6個百分點。

1.2 三四線城市銷量分化明顯：都市圈周邊+部分農民工回流地區

從地區看，全國分化明顯，浙閩粵瓊等地區三四線城市商品房銷量火爆，遼黑陜蒙新等地區銷量低迷甚至負增長。扣除一二線城市后，2016年商品房銷售面積增速位居前列的是西藏、海南、浙江、安徽、江西、吉林、廣東、江蘇等地;而增速靠后的則是遼寧、黑龍江、新疆、陜西、內蒙古等地。需要注意的是，在2015年全國商品房銷量整體低迷的情況下，廣東、浙江等地2015年商品房銷售面積增速仍在20%以上，江西、江蘇、湖南、廣西、貴州、四川等地在10%以上;顯然，這對其2016年的銷量增速存在影響。綜合2015-2016年的情況看，三四線城市商品房銷量增幅居前的地區是浙江、江西、廣東、海南等，增幅達50%以上;而遼寧、黑龍江、陜西、寧夏、新疆等地區銷量低迷，甚至為負增長。

從貢獻看，2015-2016年廣東、江蘇、浙江、河南四省三四線城市商品房銷售面積的增量對總體增量的貢獻合計達51.7%;加上安徽、湖南兩省，貢獻合計達66.3%;再加上江西、山東、四川、貴州，貢獻合計達81.4%。

從地級市層面看，三四線城市地產銷量分化更加明顯。根據我們從地方政府網站上搜集的數據整理，在大陸363個地區中(含部分省直轄縣及縣級市，未剔除一二線城市)，2015-2016年有56個地級以上地區商品房銷售面積累計增幅在65%以上，其中有17個超過100%;有64個地區在40%-65%之間，有90個地區在20%-40%之間，有64個地區在0-20%之間，有89個地區在0%以下。

銷售火爆的三四線城市主要分為如下三類：其一，大都市圈及部分核心二線城市周邊的三四線城市，主要受益于核心城市限購及高房價的溢出效應，以及去庫存政策。比如，珠三角區域的惠州、東莞、佛山、珠海、江門、汕頭、汕尾等地，2015-2016年累計增幅多在80%以上;長三角的嘉興、湖州、鎮江、寧波、臺州、馬鞍山等地，累計增幅在70%以上;京津附近的廊坊，累計增幅在50%以上;廈門附近的漳州，累計增幅均超過55%;合肥附近的六安、武漢附近的孝感，累計增幅超過80%。其二，傳統農民工主要輸出區域、且自身資源環境條件較好的三四線城市，受益于去庫存政策刺激+農民工回流或農民進城購房，加之基數小的影響。比如湖南的邵陽、懷化、郴州、永州、岳陽、衡陽等，江西的萍鄉、宜春、吉安，安徽的阜陽、安慶，四川的內江、宜賓、瀘州，廣西的南寧，累計增幅多超過60%，甚至超過80%。其三，自然環境好的海南等地三四線城市銷量火爆，受益于消費升級、旅游度假需求增加，和全國多數地區的霧霾環境壓力，加之去庫存政策刺激和基數小的影響。比如，三亞、儋州、陵水、東方、屯昌、保亭等地，累計增幅多超過60%，甚至超過200%。

2 如何看待三四線地產銷量火爆：人口遷移趨勢未改，未來三四線分化持續

2.1 國內外經驗表明人口向大都市圈遷移趨勢

國際經驗表明，人口遷移的第二個階段是從農村和三四線城市向一二線大都市圈及衛星城遷移，三四線人口面臨遷入停滯，大都市圈人口繼續增加。我們在《房地產周期研究》、《人口遷移的國際規律與中國展望：城市的勝利》、《控不住的人口：從國際經驗看北京上海等超大城市人口發展趨勢》等多篇報告里研究了美國、日本、韓國等先行經濟體人口遷移及城市化發展經驗。人口遷移存在兩個階段：第一階段，人口從農村向城市遷移，一二線和三四線城市都有人口遷入，這可能跟這一階段產業以加工貿易、中低端制造業和資源性產業為主有關。第二階段，當城市化處于中后期時，人口從農村和三四線城市向一二線大都市圈及衛星城遷移，三四線人口面臨遷入停滯，大都市圈人口繼續增加，集聚效應更加明顯，這可能跟產業向高端制造業和現代服務業升級，以及大都市圈學校醫院等公共資源富集有關。

國內人口遷移趨勢也表明，在城市化進入中后期后，人口在向大都市圈及部分二線核心城市遷移。在2010年之前的快速城市化進程中，中西部地區人口長期主要向東部地區的長三角、珠三角及京津地區集聚;但2011以來，在東部地區的外來務工人員部分回流中西部地區，人口主要遷入大都市圈和部分二線核心城市。雖然人口向大都市圈及部分核心城市遷移集聚速度整體放緩，但趨勢未改;而三四線樣本城市從之前少量凈遷入變為凈遷出，人口更多依賴自然增長。

雖然近期北京、上海由于人口調控人口增長放緩、甚至負增長，但我們在報告《控不住的人口：從國際經驗看北京上海等超大城市人口發展趨勢》談到“城市功能區”概念，即超越行政邊界看待城市。在人口強力調控下，北京、上海行政區域內的人口可能在短期增長放緩，但在其周邊行政區域的人口增長會很快，比如北京周邊的廊坊市三河市燕郊鎮從2010年的29.2萬人快速增至2015年的約75萬人。并且，天津、深圳、廣州或部分受益于北京上海人口強力調控，近幾年人口大幅增長。

因此，我們在2015年提出“一線房價翻一倍”，房地產周期長期看人口，短期看金融和土地，直觀看庫存。這可以解釋2015-2016年中國房價的區域分化嚴重，以前“區域均衡發展、控制大城市規模、重點發展小城鎮”是不符合城市化發展基本規律的。

自去年末中央提出推行“人地掛鉤”、建立促進房地產長效機制以來，熱點城市的相關進展不及預期，目前限購限貸、房貸優惠折扣上浮等短期調控政策只是把需求推遲。比如，在《北京市2017年國有建設用地供應計劃》中，商品住宅用地計劃僅安排260公頃(含自住型商品房用地83公頃)，比2016年的850公頃驟減近七成。2月28日，習近平總書記在主持召開中央財經領導小組第十五次會議時指出，建立促進房地產市場平穩健康發展長效機制，其中一個亮點是要調整和優化中長期供給體系，實現房地產市場動態均衡。從土地制度上看，城市土地供給規模由政府制定的中長期土地利用規劃、五年土地利用計劃、年度土地利用計劃等確定，一旦中長期土地利用規劃和相關城市總體規劃確定總量，除非進行修訂，否則土地供給將受到嚴格限制。如果長效機制建立不理想，2017年底-2018年上半年一線和部分二線房價或將面臨新一輪上漲壓力。

2.2 三四線城市內部分化是必然，未來仍將持續

從總體上講，三四線城市之所以地產銷量分化明顯，主要在于三四線城市的范圍廣、數量多、情況各異。

由于并無明確的城市分線標準，學界和市場通常把三四線城市視作除一二線以外的其他地區。當前，除4個直轄市外，我國大陸有334個地級行政區域(含276個地級城市、10個副省級省會城市、5個計劃單列市)，2850個縣級單位(含921個市轄區、361個縣級市、1397個縣、117個自治縣)。大部分縣級市隸屬于地級以上城市，但仍有一些隸屬于地區或盟或自治州等其他地級行政單位。

這意味著如果僅以地級城市論三四線城市，三四線城市數量高達260-270個左右。如果加上縣級市，三四線城市數量則高達600個以上;再考慮縣，則有2000個以上。在數量龐大、情況各異的劃分下，三四線城市內部分化是必然的。以地級城市論，260-270個三四線城市出現50個、乃至100個表現不錯的三四線城市是非常正常的;如果從縣級層面論，出現500個左右與三四線整體發展趨勢不一致的縣級市或縣也是很正常的事情。

并且，三四線城市內部差異也很大。一個地級市既包括城區、市區(市轄區)，還包括下轄縣(縣級市);在縣內部，既包括縣城，還包括下轄建制鎮。比如，根據浙江省官方數據，2016年11月末全省可售商品房庫存去化周期為12.1個月;其中，11個設市市區平均為10.5個月，54個縣(縣級市)為14.7個月。分設市市區看，紹興去化周期為15.2個月，麗水則為8.3個月;分縣(市)看，有46個縣(市)商品房去化周期在20個月以內，有6個在20-24個月，有2個縣在24-30個月。

在農民工回流背景下，內部分化足以可以解釋除大都市圈周邊的三四線城市外，為什么2015-2016年還有一些其他三四線城市地產銷量火爆。否則以三四線人口再集聚或逆城市論，難以解釋三四線城市內部的明顯分化。比如，在同樣是傳統農民工輸出大省，為什么2015-2016年江西商品房銷售面積累計增幅高達54%(扣除二線)，湖南、安徽接近40%，河南為34%，而四川、湖北則不到30%，重慶只有23%。并且，在一個省內部，各地區的差異也很大，比如2015-2016年江西的萍鄉市累計增幅高達140%，景德鎮市累計增幅則不到2%。

總之，三四線城市內部分化明顯，并仍將持續，一些城市逐漸脫穎而出成為熱點三四線城市。就如同在二線城市中，2015-2016年房價漲幅分化也非常明顯。比如，合肥、廈門等二線城市暴漲，但沈陽、長春、哈爾濱等二線城市漲幅很小、甚至不如一些三四線城市。

總的來說，在人口遷移趨勢上，我們維持人口向大都市圈及部分核心二線城市遷移趨勢不變，并強調在農民工回流背景下三四線城市內部分化明顯。

3 2017年三四線去庫存超預期，部分城市補庫存有助于投資改善

3.1 2017年三四線城市房地產去庫存分化較大

2016年末中央經濟工作會議強調，要堅持分類調控，因城因地施策，重點解決三四線城市房地產庫存過多問題。從全國整體看，三四線城市去庫存分化較大，部分去庫存充分，部分壓力仍然很大。

在狹義庫存方面，2016年末全國商品房待售面積(現房庫存)為6.95億平方米，較2015年末下降3.2%;其中，商品住宅待售面積為4.03億平方米，較2015年末下降11%。以待售面積/12月均現房銷售面積計算，2016年末全國商品房可售庫存去化周期為19.5個月，較2015年末下降5.6個月;其中，商品住宅可售庫存為13.9個月，下降5.3個月;非住宅可售庫存為43.6個月，下降6.9個月。

在廣義庫存方面，原則上以累計新開工面積減去累計銷售面積計算，并扣除非住宅的自持部分(假定比例為30%)。2016年末全國商品房廣義庫存為43.2億平方米，較2015年末下降1.3%;去化周期為32.9個月，下降7.9個月。商品住宅廣義庫存為25.4億平方米，下降7.8%;去化周期為22.2個月，下降7.3個月。非住宅廣義庫存為17.8億平方米，上升9.8%;去化周期為107.6個月，下降13個月。

此外，上述估計還未考慮待開發土地面積，2016年末為3.5億平方米，以容積率1.5-2.0計算，商品房待開發面積有5.3-7.0億平方米。

從省級層面看，東北、西北地區廣義庫存高企，中南、西南地區庫存較為合理。東北、西北地區多數省份去化周期最長，去化壓力大;其次是浙江、福建、河北、甘肅;再次是云南、山東、江蘇、安徽、陜西等地;廣東、廣西、江西、湖南、湖北、四川、貴州、重慶等地區的去化周期則比較合理。

3.2 2017-2018年補庫存將推動房地產投資

從政策上看，房地產去庫存政策對銷售的影響將邊際下降。根據2月23日住房和城鄉建設部相關負責人介紹，在去庫存方面，今年各地將總結經驗，繼續鼓勵、引導農民工和農民進城安居;繼續推進三四線城市的棚改貨幣化安置，繼續提高比例，2017年全國棚改計劃目標為600萬套;繼續推進住房租賃市場發展去庫存;繼續推進跨界地產發展去庫存。但是，由于2016年地產銷售火爆，2017年總體購房需求將邊際減少，加之高基數效應，政策對地產銷量的影響將邊際下降。

從各地實際情況看，遼寧、黑龍江等地區因人口外流等去庫存乏力，廣東等地區已完成去庫存任務。2016年廣東、浙江等省大幅超額完成去庫存任務。廣東省2016年化解商品房庫存面積2197萬平方米，大幅超額完成全年化解250萬平方米的工作任務，去庫存周期為11.2個月，比2015年底縮短了6個月;其中商品住宅狹義庫存去化周期降至6個月左右。浙江省2016年底新建商品房可售房源消化周期為11.7個月，達到了《浙江省房地產供給側結構性改革工作方案》提出的10-16個月的合理水平;不過，從前述分析的廣義庫存看，浙江省的廣義庫存去化壓力仍然較大。

從1-2月數據看，三四線樣本城市銷量同比增速仍然保持高位，但較2016年12月下降。在根據Wind日交易數據整理的46個三四線樣本城市中，2017年1-2月有34個三四線樣本城市的日均成交量同比為正，其中有29個城市同比增速超過20%、16個超過50%、3個超過100%。但從整體看，以簡單算術平均值計算，1-2月三四線城市房地產成交量同比增速為38.0%，保持快速增長，但低于2016年12月的42.8%;從月日均成交量合計同比看，1-2月，46個三四線樣本城市同比增速為26.2%，低于2016年12月的29.3%。

上調2017年全國房地產投資增速至4%、上半年5%。2016年底市場對2017年房地產投資預測普遍悲觀，大部分預測均為負增長，我們在《為什么我們對2017年房地產投資預測不悲觀?》報告中，基于基本結構法(土地購置費+房屋施工面積*單位建安成本)、細項結構法(土地購置費+建筑工程支出+安裝工程支出+設備工器具購置支出+其他)、地區結構法(一線城市+二線城市+環一線的三四線城市+其他三四線城市)等三種方法，預測今年房地產投資增速在2%-3%左右。其中的一個邏輯是，2015-2016年一線、部分二線城市以及一些三四線城市庫存去化充分，補庫存需求強烈。當前部分三四線城市銷售火爆、庫存去化充分，這將拉動土地購置和房地產開發投資。