事件：隨著采暖季到來，近日全國各省份陸續公布冬季錯峰生產計劃，大部分北方省份已經或即將開始進入全面的冬季錯峰生產階段，而南方大部分省市的錯峰生產計劃仍然在制定和醞釀中，浙江省是華東地區首個推出明確錯峰限產計劃的省份。我們羅列主要省份錯峰限產計劃如下：
1、 浙江：17 年11-12 月，全部熟料、水泥生產企業組織安排停產30 天
2、 山東：部分區域為11 月15-3 月15 日采暖季，部分區域為12 月-1 月
3、 河南：17 年11 月15 至18 年3 月15 日，全省熟料、水泥企業停產
4、 甘肅：17 年11 月15 至18 年3 月15 日，全省熟料、水泥企業停產
5、 四川：今年11 月至明年2 月，停產天數不少于50 天
6、 新疆：錯峰生產時間為17 年11 月1 日起至18 年5 月16 日，不同地區停產時間有所差異，最長錯峰時間達六個半月
7、 寧夏：17 年12 月10 日至18 年3 月20 日，全省熟料、水泥企業停產
8、 黑龍江：17 月11 月1 日至18 月3 月31 日，全省熟料、水泥企業停產
9、 吉林：17 年11 月1 日至18 年4 月30 日，全省熟料、水泥企業停產
10、 遼寧：17 年11 月1 日至18 年4 月30 日，全省熟料、水泥企業停產
與此同時，在當前低庫位狀態下，南方地區水泥價格持續上漲，9 月以來，華東地區水泥均價漲幅已達60 元/噸以上，核心區域漲幅已經超過100 元/噸(大部分地區漲價達4 輪，江西部分地區已開始執行第5 輪漲價)，中南地區平均漲幅也達到50 元/噸的水平。
華東當前平均庫位已經降至16 年8 月和17 年3 月水泥價格大漲前的水平，后續的錯峰將激化供需矛盾，有望帶動水泥價格大幅攀升：我們前期重點提示關注華東地區水泥可能存在的旺季限產“X 因素”，其中包括浙江地區因能耗壓力可能面臨的提前錯峰;11 月14 日，浙江省針對當前能耗情況，已經制訂了錯峰生產方案(浙江省水泥企業當日起至12 月31 日之前，將全面安排錯峰生產30 天)，而江蘇、安徽等地的水泥企業未來也存在安排錯峰生產的可能。但是在限產預期不斷增強的同時，全國水泥的庫存近兩周卻呈現了持續的下滑，需求相對旺盛的南方區域下滑幅度尤為明顯，華東地區和長江流域的水泥庫容比已經降至55%以下，基本處于“半空庫”狀態，逼近年初采暖季結束時的水平，為近年最低點;從歷史上看，這一情況較為特殊，我們認為是綜合體現了今年夏季錯峰生產、環保壓力、原材料控制、企業自發協同等各方面因素，對產能端的影響。而11-12 月份南方仍然具備較為旺盛的需求，隨著浙江等地的停窯執行，(我們初步測算浙江停窯將減少約500 萬噸的熟料產量，占江浙滬皖四省11-12 月熟料需求約12%;而江蘇如果根據當前行業協會計劃執行停窯20 天，將減少約300 萬噸的熟料產量，占江浙滬皖四省11-12 月熟料需求約8%)，在極低的庫存水平下，企業和終端客戶已經普遍開始預期水泥將會出現明顯的供不應求，后續華東地區水泥價格仍然具備明顯上漲動力，我們預計后續提價有額外50 元/噸以上漲幅的可能，遠超歷史同期水平。
環保達標仍然是未來政府工作的重要抓手，較多省市空氣質量承諾完成壓力較大，同樣可能導致臨時停產的出現。我們統計了部分重點省份“十三五”期間的空氣質量目標和2016 年的完成情況，發現較多省份仍然處于未達標或者臨界值附近(其中包括天津、浙江、山東、湖北等水泥產能較大的省份);我們認為當前各地方政府對環保的重視程度仍然在不斷增強，而空氣質量的壓力是政府核心的衡量標準之一，同樣可能會在未來導致行政性的臨時停產出現。如安徽銅陵、宣城等地前期發布與空氣質量相關的停產緊急預案，不排除在未來可能會成為較多區域的普遍情況。
北方地區錯峰生產將全面開啟，預計錯峰時段普遍長于去年，價格具備較強支撐，來年供需關系有望繼續好轉：北方區域今年進一步增強采暖季錯峰生產的范圍和力度，從當前已公布的錯峰生產計劃的省份來看，普遍統一停窯時間超過往年，超過國家規定的11 月15-明年3 月15 的采暖季時間;東北、新疆等地區停窯時間將達到6 個月以上，山東等地也延長了1個月左右的停窯時間。我們認為，今年北方區域整體水泥價格平穩度過淡季的確定性較高，而庫存水平有望在當前較低水平上繼續穩步下行。考慮到今年北方環保督查等約束一定程度上抑制了部分需求的釋放，而隨著明年開春，如果出現基建開工等因素帶來需求回暖，那么北方地區的供需關系將有望進一步好轉，區域內企業的盈利也將具備彈性。
短期看“最嚴限產季”是水泥價格和企業盈利的有力支撐：我們認為，今年四季度到明年一季度，將是史上因環保壓力、能耗壓力等導致的最嚴限產季，隨著錯峰生產的進一步推行，水泥的供給將更為緊張，價格可能將面臨大幅上漲。行業后續盈利彈性明顯。供給端的嚴格控制將有望減輕市場對行業盈利可持續性的擔憂，而明年的低庫存和高景氣可見度更加明顯，全行業盈利甚至有望提升超過20%。
中期看2020 年之前水泥行業需求將整體維持穩定，供給側推動行業供需格局持續向好，龍頭價值屬性有望不斷增強。從細分區域看，華東和華南地區具備較強的經濟活力和較大的需求總量，同時行業競爭格局較好，未來水泥價格維持高位的可能性較強，甚至有百尺竿頭更進一步的趨勢;而當前相對弱勢的北方、西南地區，隨著需求釋放和行業格局的進一步優化，整體供需關系也將持續向好，區域內企業盈利具備向上彈性。同時中期供給側改革實際產能去化的落地，也將加速水泥行業供需關系和產業格局進一步向好。
投資建議：我們建議重視水泥板塊的“跨年行情”。短期超預期的限產，將有望持續推升市場對行業龍頭盈利彈性的預期。而中期在供需穩定向好，而行業格局進一步集中的過程中，水泥龍頭企業的盈利彈性將進一步顯現;橫向比較消費和成長，周期龍頭的估值仍較低(海螺水泥PE 僅為9 倍左右)，隨著水泥行業盈利的周期性減弱，可持續性增強，龍頭的價值屬性有望凸顯，迎來估值業績的雙升。繼續推薦海螺水泥、萬年青、華新水泥、祁連山。
風險提示事件： 宏觀經濟大幅下滑，水泥供給側改革不達預期