【水泥人網】2017年，在水泥價格持續攀升的背景下，水泥板塊全年錄得24.91%漲幅，在白馬行情中頗為亮眼;究其原因，水泥股上漲源于錯峰限產常態化所導致的行業景氣周期延長。

　　短期來說，盡管節后開工恢復進度偏慢，導致周期板塊普遍出現調整(部分也與以老板電器(002508)為代表的白馬股四季度業績低于預期有關)，但隨著3月底4月初復工高峰的到來，預計周期股將出現反彈行情，行業集中度最高且整體盈利尚可的水泥板塊值得期待。

　　供給常態化收縮延長景氣周期

　　可以明確的是，需求端復蘇并非本輪水泥行情的主導因素。2017年實體經濟出現了周期性弱復蘇，從水泥的三大消費來源房地產、基建以及農村來看，不僅有房地產的階段性復蘇，而且有基建的托底，整體需求的確有可圈可點之處，但未到全面開花之時。

　　從人均水泥消費角度看，當前國內平均每人每年消費量已達1.7噸，相比之下美國平均每人每年僅消費0.26噸;但隨著國內城鎮化率的進一步提高，水泥需求見頂回落仍無可避免，例如當前階段未開通高鐵城市的數量已經越來越少。

　　本輪水泥行業景氣周期延長的根源在于環保壓力下錯峰限產的常態化。以往錯峰限產的區域主要集中在秋冬季空氣污染嚴重的北方地區，如2016年限產政策重點區域位于華北的“2+26”城市，實際上華東水泥產量不減反增。2017年開始，采暖季水泥限產區域從華北進一步延伸至華東乃至全國，從而導致水泥供應出現超預期收縮，2017年11-12月華東水泥產量環比分別減少4%、29%，去年四季度水泥迎來全面的漲價周期，價格上漲帶動行業景氣度創5年新高。

　　環保壓力下錯峰限產的常態化將驅動行業盈利中樞上移，目前需求端明顯缺乏彈性，行業高盈利能否持續的核心因素在于限產的執行情況，以目前嚴峻的環保形勢來看，限產大概率延續常態化。

　　春季開工潮驅動板塊反彈

　　春節前后，水泥庫存上升以及價格回落本應是預期內的，但近期市場對包括水泥、鋼鐵、煤炭等周期股均有所擔憂，表面上看起源于以老板電器為代表的地產鏈白馬龍頭業績不達預期，實際上是擔憂春季復工后終端需求有所回落。

　　總的來講，目前周期品的下游終端需求確實還沒大規模啟動，主要有兩方面的原因：首先，部分地區節后還出現降雨降雪等惡劣天氣;其次，今年春節較晚導致復工期剛好趕上重要會議敏感期。實際上，筆者通過產業鏈調研發現，不少周期品生產商及貿易商對今年全年預期其實是比較樂觀的，這意味著復工高峰到來時，市場的悲觀預期將得到修正。

　　整體而言，今年水泥板塊仍會有階段性的投資機會。首先，即便春節前后水泥價格出現一定幅度的回落，我們仍應看到今年淡季不淡的事實，這背后反映了產能緊平衡背景下水泥行業景氣度的持續向上。更關鍵的地方在于，2017年以來，全國水泥庫存呈現持續下滑態勢，達到了近年來的最低水平，這意味著只要需求不出現較大程度的下滑，今年水泥板塊整體的盈利中樞仍有望進一步抬升：即接下來春季開工旺季到來之后，以水泥股為代表的周期板塊很可能出現修復性行情。

　　水泥投資還看華東板塊

　　從區域來看，水泥板塊上市公司大體分布在西北、華北、華東以及華南。其中，由于采暖季污染嚴重，北方地區歷年來受到限產的次數最多，與此同時，北方地區冬季時間較長不利于施工，因而產能彈性較小;華東地區沿海輻射面積巨大，且所處區域經濟發展較快，對水泥仍存在較大需求;南方地區需求同樣旺盛，不足之處在于僅塔牌集團(002233)一家上市公司。除此以外，橫向對比來看，華東地區水泥股更具估值優勢，因而歷來是各大券商研究所的首推之選。國君建材團隊認為，水泥板塊首選為海螺水泥(600585)，只有海螺企穩其他小水泥公司的股價彈性才會出來，而小水泥彈性龍頭則是萬年青(000789)、上峰水泥(000672)等。

　　先看行業龍頭海螺水泥，這是一家幾乎所有券商都熱推的白馬水泥股，過去半年基本每個月機構給出的盈利預期都在上調，目前市場對公司2017年歸母凈利潤的一致預期中值落在155.59億元，2018年則為177.12億元，對應PE分別為11.1倍、9.6倍。作為全球最大的單一品牌水泥供應商，公司依靠著名的“T型”戰略，成為了國內成本最低的水泥制造企業。(所謂“T型”戰略，指的是借助長江水路和東部海岸線共同形成的水運航道，將安徽海螺的熟料資源與華東區域對水泥需求最旺盛的沿江、沿海區域連接起來。)有別于傳統水泥企業熟料生產基地與粉磨站相結合的生產模式，海螺水泥在石灰石集中的區域設置熟料生產基地，利用水域運輸后至終端市場的粉磨站，從而突破了水泥原本運輸半徑小的局限，實現了華東地區大規模的產業擴張。憑借“T型”戰略和規模效應，海螺水泥多年來一直處于成本曲線的底端，以2016年數據為例，其完全成本較行業平均水平要低20-30元。

　　從市場關注角度來看，機構熱捧海螺主要有三方面的原因：一是當前價格對應估值的安全邊際較高;二是低庫存背景下水泥價格的上漲仍將推升盈利中樞;三是長期市值增長空間還可看骨料及混凝土業務的擴張。首先在安全邊際方面，公司自2010年資本開支高峰后，自建產能逐年減少，目前僅依靠并購的方式擴大市場版圖，因此現金流出現明顯改善，2014年至2016年保持了30%左右的分紅比例，隨著近兩年盈利能力的改善，未來分紅率還有進一步提升的空間;其次，在盈利方面，公司2017年水泥價格均價在270-280元之間，經過春節淡季回調后，目前出廠價不含稅仍高于去年均價，考慮到2月份一般是全年價格的最低點，低庫存下全年價格中樞仍有望較去年有所提升，從而為2018年的業績增長奠定了基礎。根據預測，其2018年估值僅9.6倍。最后在長期空間方面，海螺正在復制國際水泥巨頭縱向整合的發展路徑，將產業鏈從單純的熟料/水泥業務延伸到了骨料及混凝土業務。

　　再看彈性較大的小水泥龍頭萬年青。公司產能其實全部集中在江西，占全省產能的24%，但其業績彈性與華東區域有較大關聯，這源于江西水泥行業同時受省內供給格局以及華東區域景氣聯動影響。目前江西省前五大水泥企業市場集中度高達76%，其中贛北沿長江一帶受華東影響，當華東價格上漲景氣提升同時，輸入贛北的熟料自然減少，因而推動贛北地區水泥價格的上漲。而在贛南地區，由于市場集中度更高，因而幾大寡頭的議價能力更強。整體上看，受省內工業化及城鎮化需求影響，江西水泥產量居全國中上游，增速同樣居前，而公司省內份額行業第二，意味著享有較高的價格彈性。根據預測，公司2017年、2018年歸母凈利潤分別達到4.92億、6.12億，對應估值為13.45倍、10.81倍。（紅刊財經 特約作者 葉文輝）