水泥行業2019年下半年利潤可能逐漸回歸常態。我們認為水泥行業在2019年下半年開始利潤水平可能隨著供需兩端的同時惡化而從目前的歷史高位逐步回歸到良好但理性的水平。需求端而言,我們預計棚改貨幣化的暫停將對三四線城市的房地產造成較大下行壓力,而盡管補短板基調確定,由于去杠桿的執行可能使得基建的復蘇放緩從而無法抵消地產需求的減弱。供給端而言,環保糾偏背景下多數地區錯峰停窯盡管仍未放松但邊際改善空間已經不大,且產能置換帶來的新增有效產能將于2019年底逐步釋放從而增加有效供給;
華東和華南是我們相對看好的市場。華東及華南房地產市場受棚改貨幣化刺激不大,且粵港澳大灣區的建設以及強勁的農村需求將提振華南地區中期的水泥需求,因此我們認為華東及華南需求能總體保持穩定。供給端方面,華東地區由于安徽省十三五巨大的環保壓力以及江蘇的控煤計劃,環保力度在十三五內可能還將有所加強,而華南地區隨著海螺水泥收購廣英水泥,集中度將進一步提高,有利于當地更好的協同并抵消新增產能影響。華中和西南地區盡管受棚改貨幣化影響大于華東華南,但受惠于國家十三五相關規劃基建需求仍然強勁,因此我們預計華中和西南價格和利潤的下行幅度也相對可控;
紅獅水泥盈利能力將受影響,但流動性風險較小。紅獅水泥是我國第八大水泥生產企業,產能主要位于華東的浙江、福建,華中的湖南、江西以及西南的四川、貴州和云南。由于公司在其分布省份均非龍頭企業且大部分銷售通過經銷商,因此噸毛利相較龍頭企業有一定差距,但也降低了銷售及管理費用率和盈利的波動性。由于公司大部分產能位于形勢相對較好的華東、華中及西南且2018年水泥價格盈利大概率創下歷史新高,我們認為公司2019年的水泥業務盈利仍將優于2017年。同時考慮到公司混凝土業務將部分對沖水泥業務的下行風險并且環保業務發展良好,我們認為公司2019年盈利下行幅度可控。截止2018年三季度,公司有息負債92.3億元,凈負債率22.7%,因此我們認為公司流動性風險較小;
投資建議:我們認為盡管水泥行業2019年下半年存在下行風險,但公司盈利波動幅度總體可控,且由于負債率低流動性風險較小,對于公司債券總體而言無需悲觀。
風險提示:固定資產投資大幅下滑,錯峰生產不及預期,原材料價格大幅上漲。