三季報淡季不淡，大幅超申萬宏源(000166,股吧)預期。公司發布2018年第三季度報告：報告期內實現營收777.92億元，同比增加55.46%;實現歸母凈利潤207.16億元，同比增加111.20%;大幅超過我們在此前202億的預測。我們對公司超預期因素進行拆分，營業外收入、水泥自產自銷、貿易量是主要原因，分別貢獻超預期部分41%、39%、10%。從水泥主業看，公司三季度水泥和熟料合計凈銷量為9400萬噸，同比大幅增長22.68%，其中自產品銷量7690萬噸，同比基本持平，增量主要來源于貿易量大幅提升，隱含龍頭企業對跨區域間市場環境的維護正逐漸走常態化和規模化。同期，全口徑噸價格341元，噸成本214元，噸毛利127元(其中水泥及熟料口徑噸價格324元、噸成本178元、噸毛利146元)，同比分別增加104元、54元、50元，環比分別增加17元、40元、23元。其中價格增長，一方面由于核心布局區域淡季不淡，華東、中南和西南三季度價格不降反升，分別增加5元/噸、5元/噸、2元/噸;另一方面，混凝土和骨料業務規模快速提升，造成單位水泥產量對應總收入增加。成本上行除非水泥業務占比提升外則主要由于貿易量大增驅動。

　　華東南供需無憂，依然是最具確定性的區域。公司約75%產能布局在華東和華南區域。供給側看，在環保邊際寬松隱憂下，《長三角地區2018-2019年秋冬季大氣污染綜合治理攻堅行動方案(征求意見稿)》和《安徽省打贏藍天保衛戰三年行動計劃實施方案》相繼出臺，安徽將首次實行水泥錯峰生產，南部地區錯峰力度不松反緊。需求側看，國常會后地方政府專項債券發放顯著提速，8、9兩月分別新增4106億元和7389億元，其中華東南地區是權重所在，我們預計，按照4-6個月的經驗主義開工間隔，年底有望看到基建端新增需求釋放，海螺憑借其在重點工程端顯著的訂單優勢，或成為紅利的優先流向。

　　股息率接近7%的“現金牛”。截至三季報，公司在手現金312億元，總負債315億元，其中有息負債僅106億元，延續凈現金狀態，資產負債率降至22.75%，再創新低，財務費用負值擴大至-1.98億元。我們估算，考慮未來在水泥、骨料及商混領域擴張計劃的潛在資金需求，公司依然具備充足分紅率提升空間，保守按照維持40%分紅率不變、300億歸母凈利潤測算，當前市值對應股息率接近7%，配置安全邊際充分。

　　繼續上調盈利預測，維持“買入”評級：在市場風聲鶴唳時，海螺用一張完美答卷為自己正名：水泥依然是最具確定性的周期品，海螺的類公用事業化屬性仍未打破。我們延續公司全年業績向上期權的判斷并繼續看好公司業績在明年的可持續性，我們上調公司18-20年歸母凈利潤至300.89億元、329.08億元、343.59億元(原296.06/319.76/338.36億元)，對應18-20年每股收益分別為5.68元、6.21元和6.48元。目前股價對應18-20年PE為5.8倍、5.3倍和5.0倍，維持“買入”評級。