我们在国庆节之后进行的渠道调研显示水泥企业的订单数量增长超出季节性因素,我们认为这是由于之前政府的一系列的宽松政策效果开始显现。这个现象连同旺季效应和3 季度水泥价格的低水导致了水泥价格上涨幅度加大。当前中资水泥股中我们首选山水水泥 (691 HK, 买入,目标价 6.5 港币)。

有别于大众的认识: 国庆节后水泥需求超预期 以山水/金峰为代表的一些水泥生产商甚至收到了单个定单数超过几十万吨的水泥订单,被调研者表示这在之前的7/8 月份是几乎没有此类大单的。除了旺季效应之外,我们认为今年早期的政府宽松政策的效果(包括两次降息和铁路建设项目大规模复工)正在显现。9 月份单月的铁路固定资产同比增长92.7%,环比增长52.7%,显示了铁路固定资产投资正在加速。

低库存导致水泥价格上涨超预期 安徽的主要熟料生产基地芜湖和铜陵的库容比已经从3 周前的~50%左右下降到~40%附近。泛长江三角地区的水泥消费量占全国的~25%,而安徽的水泥价格是泛长江三角地区的水泥价格的标杆价。上周安徽的水泥价格继续上涨了20 元/吨,并已执行到位,超出了我们和市场的预期,明显提高了投资者对水泥和资本市场的信心和关注度。我们甚至看到一些中小企业在安徽水泥价格上涨之后调高挂牌价80-100 元/吨。

大市值股票估值偏高 最近的一轮股价上涨之后,海螺水泥(914 HK)的估值偏高:基于我们估计海螺水泥2013 年吨毛利为70 元/吨左右,公司13 年的P/E 大约在15/16 倍之间,我们认为这并不便宜。而中国建材(3323 HK)资产负债表的质量进一步下降导致估值中枢下降。我们认为即便在近期水泥价格上涨之后,海螺水泥和中国建材2012 和13 年的盈利进一步上升的空间也有限。

目前阶段,山水水泥为行业首选,主要基于两点原因:1)市场认为由于山水水泥2012 年上半年的毛利基数为行业最高,如果下半年水泥需求进一步下滑,下半年的吨毛利将会比同行下降幅度更大。而我们认为最近的需求恢复将会带动山水水泥核心市场山东的销售量和吨毛利超出市场预期,从而使公司盈利超出市场一致预期10-20%。2)虽然山水水泥的吨毛利较高,但估值相比于华东地区其他的水泥生产商海螺水泥和中国建材便宜很多:目前山水水泥的吨市值为346 元/吨,而海螺水泥和中国建材的吨市值分别为550 元/吨和467 元/吨(分别高于山水37/26%)。由于近三个月以来山水股价跑输海螺水泥20%以上,我们认为最近的几轮水泥价格上涨将提高投资者的风险偏好从而选择股价表现落后的标的。

催化剂:水泥价格进一步上涨将提高盈利预期。

风险:闲置产能和新增产能释放将限制水泥价格进一步上涨。