盡管海螺水泥(914:HK)和華潤水泥(1313:HK)近期面臨獲利了結(jié)的壓力,我們對這兩家高質(zhì)量標(biāo)的仍然長期看好。我們近期客戶拜訪的反饋如下:Q: 怎么看待近期海螺水泥和華潤水泥股價(jià)創(chuàng)新高?A: 在我們2014 年初的香港和新馬泰的路演中,眾多投資者對水泥板塊基本沒有興趣因?yàn)樗麄冋J(rèn)為中國基礎(chǔ)建設(shè)投資增速的見頂將會(huì)壓制水泥板塊的估值。但是,我們認(rèn)為水泥行業(yè)的基本面更加依賴于供求關(guān)系而不是單純的需求端。實(shí)際上在過去的3 年中,中國的基礎(chǔ)建設(shè)投資增速已經(jīng)下降,而海螺水泥H 股股價(jià)卻于最近創(chuàng)出3 年新高,反映了其核心市場華東和華南地區(qū)(約占比公司銷售的75%)的供求關(guān)系已經(jīng)顯著改善。這應(yīng)當(dāng)成為那些只基于需求端判斷基本面的投資者的叫醒時(shí)鐘。
Q: 當(dāng)下是 海螺水泥和華潤水泥獲利了結(jié)的時(shí)點(diǎn)么?A: 海螺水泥和華潤水泥是我們在水泥板塊中的首推品種,自從兩家公司股價(jià)創(chuàng)出新高之后,我們感受到了短期的獲利了結(jié)的壓力。投資者,特別是對沖基金的主要論點(diǎn)是:1)近期股價(jià)上漲之后,1 季度強(qiáng)勁的業(yè)績將會(huì)提供較好的獲利了結(jié)的機(jī)會(huì);2)5-8 月份大部分的華東華南地區(qū)將進(jìn)入雨季,期間水泥價(jià)格不太會(huì)進(jìn)一步上漲。
Q: 對兩家公司的長期觀點(diǎn)是什么?A: 我們?nèi)匀豢春眠@兩家公司。我們認(rèn)為,在未來的兩年中只要中國的GDP 增速維持在6-7.5%的水平而固定資產(chǎn)投資增速維持在12-15%的水平,水泥需求增速將維持在5-7%的水平而伴隨產(chǎn)能凈增長基本為零甚至為負(fù),因此供求關(guān)系改善的態(tài)勢將延續(xù)至2014 年和2015年。基于良好的行業(yè)前景,華東和華南地區(qū)有很大的機(jī)會(huì)可以看到供給短缺從而導(dǎo)致水泥價(jià)格創(chuàng)歷史新高。海螺和華潤是這兩個(gè)市場的價(jià)格制定者:海螺在華東地區(qū)的銷售敞口60%、華南地區(qū)15%,華潤在華南地區(qū)銷售敞口70%。
Q: 板塊追落后最看好的公司?A: 我們看到中國建材、山水水泥以及西部水泥的股價(jià)表現(xiàn)較為落后。我們最看好山水水泥因?yàn)槠湓谶^去的一年中市場一致給與賣出評(píng)級(jí),公司在2014 年有望在低預(yù)期中反轉(zhuǎn)。我們看到了山東地區(qū)水泥銷量和價(jià)格可能超預(yù)期的早期信號(hào),山東是山水的核心市場,占公司銷售約65%。這進(jìn)一步驗(yàn)證了我們的買入邏輯。
我們將中國建材看作水泥行業(yè)的beta,將在行業(yè)反轉(zhuǎn)中受益。但是,隨著2013 年大規(guī)模的收購兼并之后,其在西南地區(qū)的產(chǎn)能敞口已經(jīng)接近30%。相比于華東/華南市場,我們對西南市場更為保守,因?yàn)槠渖杏休^大的整合空間,我們認(rèn)為這將壓制水泥價(jià)格上行。公司在西南地區(qū)敞口的增加將使得公司整體的銷售價(jià)格對水泥市場復(fù)蘇的敏感性下降。
西部水泥當(dāng)前噸毛利僅為41 元/噸,處于歷史低位,公司的毛利水平將在2014 年復(fù)蘇。但是最大的風(fēng)險(xiǎn)來自于外匯風(fēng)險(xiǎn):公司有4 億美元的外債。人民幣對美元每貶值1%將使得公司承受2500 萬元的匯兌損失,占比2014 年市場一直預(yù)期5.8%。