我國的現象形成于20世紀90年代，1998年廣發證券和遼寧成大互相持股成為我國第一個上市公司交叉持股案例。經過二十多年的發展，我國上市公司參股上市公司或非上市公司情況相當普遍。本文希望能夠通過對“交叉持股”的介紹和分析，能夠為我國的水泥企業提供有益的借鑒。

現階段，產能過剩、市場交叉、價格戰嚴重等問題是水泥行業、企業亟待解決的問題，以《中國建材報》為代表的行業內媒體也多次深入企業一線進行調研，在調研過程中，各企業代表和業內外的研究人士都紛紛建言獻策，“交叉持股”被多次提出可以作為解決上述問題的一種有效措施。

我國證券市場中交叉持股整體情況

提到2007年股票市場的“牛氣沖天”，大家仍對股市一路飆升至5261.56點津津樂道。在此輪“牛市”中，滬、深兩市總市值達到了32.71萬億元，占GDP的比重達到了132.6%!尤其是交叉持股的股票業績提升飛速，贏得眾人競相追捧，這也進一步吹大了股市泡沫。隨著熊市來臨，股票市場急轉直下，跌至2008年底的1820.81點，上證指數全年下跌了65.39%，創同年世界跌幅之最和中國證券市場歷史跌幅之最;滬、深兩市總市值降至12.13 萬億元，總市值占GDP的比重降至48.6%。而上市公司交叉持股的賬面價值也從2007年末的3757億元再縮水至2008年12月16日的1206億元。

現階段，根據證券時報數據部的統計，刨去持股量過小的因素，A股有90余家上市公司持有其他上市公司1%以上股份，持股市值占自身總市值比例超過5%的有 15家。我國企業交叉持股最明顯的特征之一就是金融業的股權多掌握在上市公司手中。這主要是由于我國的股權分置改革使法人企業的大量股權進入全流通時代，加之我國特殊的金融行業監管制度和2007年開始實施的新會計準則。從投資角度來看，由于金融企業處于高速成長期，參股這些金融企業的上市公司可以獲得較高的資本增值，進而提升凈資產回報率，一旦股權轉讓或投資標的實現上市，這部分股權計入投資收益的話將會大大提高其每股收益。

但是，多數研究者認為，這樣的交叉持股形式會加速證券市場泡沫化，滬深上市公司持有大量的金融企業股權，因此這種泡沫反映在證券市場上就是參股金融企業的股價大幅攀升，而且相當多的這類企業基本面都比較差。

目前來看，我國的上市公司交叉持股的類型有以下三種，一種是控股型交叉持股，這主要發生在同一行業內或相同產業的上下游公司之間，如中石化持有多家上市公司50%以上的股權;另一種是參股型交叉持股，如中國人壽，其憑借強大的資金實力，持有多家藍籌上市公司的10%以上的股權;第三種是投資型交叉持股，這類公司的相同特征是主業收益并不樂觀，股權投資收益成為公司經營的重要支柱。

對于公司間進行交叉持股，其最終目的和最高目標應該是減少交易中的代理成本、提高公司在主業上的競爭優勢及共同抵御外來風險。但是，由于我國的市場經濟還處于初級階段、相關的體制機制和政策還在不斷完善過程中，加之多數上市公司還未發展成為成熟的市場主體，這些因素導致目前我國大約三分之二以上的上市公司采取的是財務投資型交叉持股，目的是進行證券投資后獲利離場，追求的是短期效益，提高公司的財務利潤。更有業內人士認為，非金融類上市公司投身證券領域，說明主營業務不掙錢，或者利潤少。參與投資型交叉持股的上市公司賬面利潤是由股市行情決定的：行情好，則利潤收獲頗豐;股市下跌，賬面利潤則會加速下降。進一步說來，如果這樣的財務投資獲利豐厚，則會在一定程度上轉移非金融類上市公司發展主業的注意力，不利于公司長遠的發展;同樣的，如果損失嚴重，公司價值將會極具下降，也會在投資者心中形成“不干正事”的企業形象。這樣的交叉持股不但不能穩步增加公司價值，反而成為公司股價的定時炸彈。因此，財務型交叉持股無論是賺是賠，對上市公司的長遠發展來說都不是一種合理方式。

以企業戰略為導向的交叉持股利好水泥企業

前不久的“拉豪合并”給我國水泥行業、企業帶來了極大震動，全行業都在思考如何借鑒其特殊的模式來實現自身的良性發展，交叉持股被賦予厚望。

從我國目前的水泥行業來看，交叉持股確實大有可為。本報記者在東北三省和內蒙古進行調研時發現，當地企業市場交叉嚴重，引發了競爭混亂和惡性價格戰。而區域內企業如能夠實現交叉持股，進一步形成協同發展的平臺，則可以有效避免業內競爭。尤其是內蒙古地區存在一個特殊情況。由于PVC企業必須通過水泥熟料生產消除固廢，而且無法在運營中停止，這在一定程度上加劇了當地水泥產能過剩矛盾。那么如何處理水泥企業和PVC企業所面臨的共同困惑?有專家提出，使水泥企業與PVC企業進行交叉持股，可在一定程度上或將緩解當地水泥市場的惡性競爭。

可見，同行業交叉持股、產業鏈縱向交叉持股和業務關聯型的交叉持股是科學合理的。基于企業自己發展戰略的交叉持股可以實現交易關系長期化、信息共享和股價穩定，有利于增強主業優勢，進而實現雙贏、甚至是多贏的局面，也可以進一步吸引戰略投資、穩定戰略投資者的信心，使戰略投資者發揮戰略導向作用。

中國國際航空(以下稱“國航”)與國泰航空的交叉持股案例是一次可以為水泥企業交叉持股提供借鑒的典型案例。

經過“星辰計劃1.0”和“星辰計劃2.0”兩個階段，雙方完成了交叉持股。此次的交叉持股有效規避了兩者之間的業內競爭，并且促進了國航與國泰航空構建更為緊密的業務合作關系，強化北京和香港作為區域內主要航空樞紐的地位，為兩公司實現進一步的合作與產生更大協同效應提供了平臺。

具體來看，此次的交叉持股實現了雙方公司治理和企業價值巨大提升。首先，公司治理方面：一，國航與國泰的合作使得國泰可以利用國航在大陸的優勢增強了其自身在大陸的競爭力，同時，國航也可以借助國泰航空的國際影響力開拓國際市場。此外，雙方在資本市場、人力資源市場等外部環境方面也獲得了較大的提升和改善。二，在公司組織架構中，國航與國泰航空互派董事，積極參與對方的運營管理，重大的經營決定實現一致性和協調性，并且在某種程度上減輕了代理問題。三，債權人權益得到更好保障，資本市場也做出了正面的回應。其次，企業價值方面。僅在2006年的重組就使國航的國際航線和港澳航線收入增長和客座率成為國內同行業首位。在公司內部財務層面，交叉持股也為雙方帶來了非常可觀的利益。

總體看來，國航與國泰航空通過交叉持股建立的戰略合作是一個具有互補性的聯盟。國航可以利用國泰航空優良的聲譽開拓國際市場，國泰航空則可以借助國航在國內的地位發展內地的業務。正如國泰董事長白紀圖在2009年年報中陳述：國泰與國航的關系“將會帶來不少裨益”。而國航董事會認為，“交叉持股結構把國航與國泰航空的利益和目標緊密地聯系在一起，無論在戰略布局還是業務合作的角度講，雙方都將大有獲益。”

水泥企業或許可以得到以下的啟示：一，交叉持股要從戰略高度出發，盲目追求短期利益對于企業來說是“慢性毒藥”。因此，尋求同行業交叉持股、產業鏈縱向交叉持股和業務關聯型的交叉持股是科學合理的，有利于加強主業優勢，拓展產業鏈，增強市場競爭力。二，采用透明化和市場化的操作手段，保持各方相對獨立的地位，建立內部風險控制體系和監督機制。三，交叉持股可以擺脫“大魚吃小魚”的傳統模式，合作是一種更高層次的市場行為。

內外部機制需進一步完善

毋庸置疑，交叉持股對上市公司實現資金融通、產業布局、分散風險、資本運作、狙擊惡意收購等方面有著現實的意義。但如果企業將其目的蛻化為偏離主業炒股賺錢，追求短期投資收益，既讓企業暴露在股市巨大的波動風險中，又給投資者帶來傷害。因此，水泥企業應全方位考量交叉持股行為，進行正確合理的交叉持股。這離不開內外部機制的完善。

第一，政府需要不斷完善法律規范和上市公司的交叉持股披露制度，提高交叉持股的透明度。有學者提出建立國家大中型企業交叉持股數據庫，同時證監會應進一步明確、細化并規范上市公司交叉持股的要求，使其在披露交叉持股的情況時做到有標準可依，讓投資者了解真實情況。

第二，從企業本身來說，全方位認知交叉持股是第一位的。對于水泥來講，增強自身主業優勢或拓展業務領域是最主要的方面，而積極開展與業務相關的企業交叉持股有利于形成協同發展，實現戰略目標。在此過程中，投資風險監控機制有益于參與交叉持股的水泥企業有效減少證券投資可能帶來的風險。相應盡量減少非關聯型交叉持股，避免財務風險。

第三，完善戰略投資者制度，充分發揮戰略投資者在上市公司中的作用。一是要科學界定戰略投資者的概念，在《關于進一步完善股票發行方式的通知》(以下稱《通知》)中雖然明確規定戰略投資者是與發行公司業務聯系緊密且欲長期持有發行公司股票的法人，而且持股時間不得少于6個月。但是如何才算是“業務聯系緊密”，并無明確界定，應根據上市公司的行業特征制定相應的詳細規則，避免業務無關聯型的戰略投資者出現;二是對戰略投資者要嚴格要求，可以讓專業的中介機構對戰略投資者的上市公司進行專業評估并出具評估報告，并要求戰略投資者說明戰略投資的理由;三是規范戰略投資者進行戰略投資的資金來源，加大違規懲處力度，震懾利用違規資金進行戰略投資的行為;四是進一步完善上市公司治理結構，在制度上對戰略投資者參與公司治理進行保障，不能簡單的以股權比例來決定參與程度，同時也應該適當提高戰略投資者的參股比例和減少同一上市公司戰略投資者的人數。

有理由相信，隨著我國市場經濟體制的完善和證券市場的成熟，水泥企業能夠合理的利用交叉持股這一手段來服務公司治理，實現公司價值提升和保障利益相關者的權益。