距離11月12日的兌付日越來(lái)越近，20億債務(wù)壓頂，山東山水或成為國(guó)內(nèi)超短融違約首例。此外，山東山水還面臨26億的債券，明年一季度集中到期。

在多家機(jī)構(gòu)分析師看來(lái)，破除該公司財(cái)務(wù)狀況危局，核心是解決母公司股東之爭(zhēng)，以恢復(fù)外部融資通道。

11月9日，中誠(chéng)信國(guó)際信用評(píng)級(jí)公司下調(diào)山水水泥(235.36元/噸，0%)的主體信用等級(jí)為A-，同時(shí)下調(diào)其相應(yīng)的存續(xù)債券債項(xiàng)信用等級(jí)，并將山東山水主體及相關(guān)債項(xiàng)信用等級(jí)列入可能降級(jí)的觀察名單。

20億超短融兌付壓力“鑒于本集團(tuán)目前的現(xiàn)金狀況以及本集團(tuán)面臨的集資困難，山東山水能否于11月12日償付境內(nèi)債務(wù)存在不確定性。本公司仍在探索各種集資方案，以使山東山水能夠償付境內(nèi)債務(wù)。”

11月5日，香港上市公司中國(guó)山水水泥集團(tuán)(0691.HK，下稱山水水泥)發(fā)布上述公告。其全資子公司山東山水在境內(nèi)發(fā)行的2015年度第一期超短期融資券(債券簡(jiǎn)稱15山水SCP001)，金額20億元，按時(shí)償付風(fēng)險(xiǎn)事件，或觸發(fā)該集團(tuán)其他債務(wù)交叉違約。

山東山水是國(guó)內(nèi)水泥行業(yè)的龍頭企業(yè)之一，主要從事水泥的生產(chǎn)與銷售。近幾年，隨著業(yè)務(wù)規(guī)模擴(kuò)張，山東山水多次發(fā)行債務(wù)融資工具籌集資金。

截至目前，山東山水國(guó)內(nèi)存續(xù)債券共6只，累計(jì)余額71億元。除上述20億超短融外，還包括8億元超短融“15山水SCP002”，40億元中期票據(jù)“13山水MTN1”、“14山水MTN1”和“14山水MTN2”，以及3億元定向債務(wù)工具“14山水PPN001”。以上債券將于未來(lái)兩年陸續(xù)到期，其中26億元的超短融和中期票據(jù)，將需在明年一季度兌付。

此外，山水水泥還有5億美元的優(yōu)先票據(jù)，將于2020年到期。根據(jù)相關(guān)規(guī)定，如境內(nèi)主體超短融違約，境外債券也必須提前贖回。

對(duì)此，山水水泥稱，由于集團(tuán)經(jīng)營(yíng)業(yè)務(wù)所在區(qū)域的經(jīng)濟(jì)增速放緩，水泥市場(chǎng)需求下滑，加上產(chǎn)能過(guò)剩，中國(guó)水泥市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)持續(xù)激烈，遂出現(xiàn)量?jī)r(jià)齊跌的局面。根據(jù)2015年中期報(bào)告，山水水泥營(yíng)業(yè)收入下滑31.1%至50.64億元，凈利潤(rùn)虧損10.96億元。截至9月末，山東山水賬面可用的貨幣資金僅6.99億元，自身償債能力已告急。

11月9日，中誠(chéng)信國(guó)際信用評(píng)級(jí)公司下調(diào)山水水泥的主體信用等級(jí)為A-，同時(shí)下調(diào)其相應(yīng)的存續(xù)債券債項(xiàng)信用等級(jí)，并將山東山水主體及相關(guān)債項(xiàng)信用等級(jí)列入可能降級(jí)的觀察名單。

數(shù)據(jù)顯示，截至9月末，山東山水總資產(chǎn)335.09億元，凈利潤(rùn)虧損6.8億元，資產(chǎn)負(fù)債率為57.89%，比2014年底上升2.5個(gè)百分點(diǎn)。

不過(guò)，中信建投、國(guó)泰君安等多家機(jī)構(gòu)分析師認(rèn)為，由于企業(yè)基本面良好，資產(chǎn)負(fù)債率遠(yuǎn)未到資不抵債的地步，本次超短融違約的可能性并不高。

“公司本身資產(chǎn)質(zhì)量良好，技術(shù)、規(guī)模和品牌優(yōu)勢(shì)均較為明顯。前期融資渠道通暢，一般通過(guò)借新還舊實(shí)現(xiàn)債務(wù)滾存，但近期融資環(huán)境惡化之后，公司下半年未能發(fā)行債券，導(dǎo)致本期超短融出現(xiàn)兌付危機(jī)。”中投證券表示。

股東博弈引爆風(fēng)險(xiǎn)

除財(cái)務(wù)狀況惡化，本次危機(jī)更重要的導(dǎo)火索來(lái)自母公司的控制權(quán)爭(zhēng)奪。

今年4月初，河南天瑞(224.17元/噸，0%)水泥及其關(guān)聯(lián)公司，通過(guò)香港股票市場(chǎng)，持有山水水泥股份由10.51%增至28.16%，取代山水投資成為其第一大股東。

目前，山水水泥的股權(quán)結(jié)構(gòu)是，原第一大股東山水投資退居二股東位置，持有公司25.09%股權(quán);亞洲水泥(240元/噸，0%)和中國(guó)建材為第三、四大股東，持股比例分別為20.90%、16.67%。

近半年，該公司控制權(quán)的爭(zhēng)奪愈演愈烈。

按照公司章程，大股東可在董事會(huì)中派駐董事。不過(guò)，6月份以來(lái)，新晉大股東天瑞水泥屢次提出重組董事會(huì)，罷免現(xiàn)有全體董事，并委任其提名的多名董事。相關(guān)議案在兩次股東特別大會(huì)中，皆被否決或部分否決。

股東博弈，加劇該公司流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)，并成為對(duì)外融資的一大障礙。

今年4月份，大股東的變更，觸發(fā)了該公司境外債券的提前溢價(jià)償付。山水水泥宣布，2015年5月8日開(kāi)始，以現(xiàn)金收購(gòu)該公司所有未清償?shù)?016年到期的優(yōu)先票據(jù)。

8月份，亞洲水泥和中國(guó)建材決議，于若干先決條件達(dá)成后，將聯(lián)合收購(gòu)山水水泥全部流通股。若要約意圖明確，同樣觸發(fā)該公司5億美元票據(jù)的提前兌付。

申萬(wàn)宏源分析師陳康表示，國(guó)外債券發(fā)行制度對(duì)于公司管理權(quán)更迭等重大變化通常賦予強(qiáng)制性提前回購(gòu)的保護(hù)措施，對(duì)于雙邊發(fā)債的發(fā)行人來(lái)說(shuō)，管理權(quán)變動(dòng)問(wèn)題帶來(lái)的外部融資環(huán)境惡化可能更為嚴(yán)重，因此對(duì)于國(guó)內(nèi)債券持有人更為不利。

山水水泥公告稱，“公司于2015年6月起已廣泛地尋求融資。然而，本公司所接觸的所有銀行及其他金融機(jī)構(gòu)均表示其對(duì)于本公司管理層存在的不確定性，以及該不確定性對(duì)本集團(tuán)業(yè)務(wù)及財(cái)務(wù)前景可能帶來(lái)的影響有所顧慮。”

外部融資受阻之后，山水水泥也寄望于大股東融資。

“天瑞集團(tuán)提出協(xié)助本公司取得融資，但前提是需要撤換現(xiàn)屆董事會(huì)，以及天瑞的被提名人或委派加入董事會(huì)。”山水水泥宣布，將于11月25日再次召開(kāi)股東特別大會(huì)，以考慮天瑞集團(tuán)提出的決議案。

值得注意的是，股東大會(huì)召開(kāi)時(shí)間在20億超短融兌付日期之后。同時(shí)，實(shí)際控制人的變更，亦將引發(fā)山水水泥境外5億美元優(yōu)先票據(jù)的提前到期。

“本期債券違約與否，需看各股東方博弈結(jié)果，若某個(gè)或某些股東愿意增資且獲得其他各方的同意，則可解決公司兌付危機(jī)。”中投證券分析師點(diǎn)評(píng)。

在中信建投證券分析師看來(lái)，“由于目前信用事件已經(jīng)常態(tài)化，預(yù)計(jì)該事件對(duì)債券市場(chǎng)整體影響較小，但對(duì)民營(yíng)企業(yè)債和低評(píng)級(jí)信用債仍有一定沖擊，尤其建議投資者密切關(guān)注民營(yíng)企業(yè)實(shí)際控制人由于反腐、股權(quán)之爭(zhēng)等出現(xiàn)變更，進(jìn)而可能引發(fā)的企業(yè)經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)和財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)。”

國(guó)泰君安分析師徐寒飛進(jìn)一步指出，水泥行業(yè)是2015年信用資質(zhì)邊際上惡化明顯的行業(yè)之一，值得關(guān)注。