事件：2019年公司實現營收1570.3 億元(+22.3%)，歸母凈利潤335.93億元(+12.67%)，扣非后歸母凈利潤327.19 億元(+9.73%);其中Q4實現營收462.74 億元(-8.57%)，歸母凈利潤97.77 億元(+7.46%)，扣非后歸母凈利潤95.27 億元(-0.11%)，同時，擬現金分紅約106 億元，分紅比例為31.55%，同比提升1.5 個Pct。

　　點評：

　　維持“買入”評級，上調目標價至68.3 元：我們認為，在環保趨嚴的背景下，礦山的稀缺性使得水泥呈現資源化，隨著行業集中度提升，市場波動性將減弱，而過去2-3 年以及未來2-3 年，水泥企業資產負債表大幅修復及盈利穩定性提升將成為此輪水泥估值修復的催化劑，海螺作為行業龍頭將迎來價值重估。預計公司2020-2021 年業績分別為362、369 億元，對應EPS 分別為6.83、6.96 元，對應PE 估值分別為7.7 和7.6 倍，目前PB 估值約2.2x，維持“買入”評級，目標價68.3元。

　　Q4 量價齊升銷量驅動業績穩健增長。公司2019 年水泥熟料自產自銷約3.23 億噸，同比增長8.6%，領先全國平均增速，其中Q4 自產銷量約9130萬噸，同比增長約8.6%，主要由于地產新開工及施工持續超預期，同時Q4 華南及華東雨水天氣較少，節前趕工提振需求。從單噸情況來看，我們測算Q4 公司自產自銷水泥熟料均價約362 元/噸，同比增長約4 元/噸，主要由于Q4 南方地區旺季趕工，需求旺盛價格持續上漲所致;噸成本約190 元，同比提升約6 元/噸，主要原因是原材料價格有所上漲、內部產品銷售結構變化以及部分外購熟料成本增加所致;噸毛利約為171 元，同比下降約2 元/噸;全口徑計算噸三費約為27 元，同比基本持平，管理水平依然保持行業內領先地位。我們認為，公司這份靚麗的成績單背后是綜合競爭力的提升，海螺水泥在市場的話語權越來越重;海中模式常態化，熨平周期波動：2019 年公司貿易量約為1.09 億噸，同比增長約55%，其中Q4 銷量約2500 萬噸，海中模式逐漸常態化。貿易規模的擴大不僅進一步助力公司營收規模的穩定在增長，同時大幅減少了華東地區大企業的熟料外銷，從而使得龍頭企業區域控制力進一步加強并減緩當地水泥價格波動，平滑區域周期波動;

　　經營質量穩步提升，打造極致的現金流企業。我們注意到，報告期末“合同負債”科目余額約為34.9 億元，合同負債基本可以解釋為預付款，先款后貨的交易模式體現了水泥企業超強的議價能力，也反映了水泥行業極佳的供求狀況;報告期內公司收到現金1960.5 億元，大幅高于營收　(1570.3 億元)，截止報告期末，公司經營性現金流凈額約407 億元，高于歸母凈利潤;在手現金約550 億元，以及可交易性金融資產168 億元，資產負債率僅為20.39%，同比減少約1.8 個百分點，債務結構繼續優化。

　　我們認為，海螺水泥經營質量持續提升，將現金流做到極致，充足的現金流一方面可以保證各項業務的有序開展，支撐產業鏈延伸;另一方面未來有望提升分紅比例回饋股東，按照19 年平均股價計算，股息率達到5.02%，未來不排除繼續提升分紅比例，這對長期投資者吸引力十足。

　　加快全產業鏈一體化布局，骨料業務盈利突出。目前公司水泥產能為3.59億噸，骨料產能5530 萬噸，商混產能300 萬立方米，相較于18 年末，分別新增熟料產能90 萬噸，水泥產能625 萬噸，骨料產能1690 萬噸，商混240 萬平方米，2020 年公司計劃資本開支100 億元，穩步擴張國內外水泥產能，加快上下游產業鏈一體化建設，實現產業鏈優勢互補。2019 年公司骨料營收突破10 億元，同比增長26%，毛利率高達70.6%，盈利水平突出;隨著環保不斷趨嚴，礦山資源稀缺性凸顯，公司骨料業務依托自身優質礦山資源發展迅速，未來將成為公司新的業績增長點。

　　短期疫情影響Q1 產銷量，但全年業績無憂。受疫情影響，2020 年一季度公司產銷都受到一定影響，但隨著進入三月中下旬，下游需求加速恢復，目前華東、華南以及西南企業出貨恢復到7-8 成，預計3 月底及4 月初將完全恢復正常，供需緊平衡的區域價格也有望順勢上漲;全年來看，在流動性寬松及穩經濟的背景下，基建確定性復蘇，地產因城施策存邊際放松概率，有望再超預期，全年需求無憂，行業仍將維持高景氣度。

　　風險提示：房地產及基建投資低于預期，需求端大幅下滑;供給側改革低于預期，落后產能退出緩慢，供需格局變差;煤炭，礦石等價格上漲，帶來成本提升。