從近年來(lái)北京市的土地供應(yīng)計(jì)劃來(lái)看，呈現(xiàn) “縮減總量、盤(pán)活存量”的趨勢(shì)，工業(yè)供地面積大幅減少，包括自住型商品房在內(nèi)的商品住宅供地相對(duì)穩(wěn)定。在京津冀一體化的發(fā)展格局下，大量產(chǎn)業(yè)向天津河北轉(zhuǎn)移，工業(yè)企業(yè)搬遷遺留大量近乎閑置的工業(yè)用地。北京在今年的供地計(jì)劃中明確提出加強(qiáng)對(duì)存量工業(yè)用地的運(yùn)用，鼓勵(lì)原土地使用者自主開(kāi)發(fā)或合作開(kāi)發(fā)自有存量建設(shè)用地，未來(lái)工業(yè)用地的轉(zhuǎn)化速度有望加快。在政策利好下，公司手中大量的自有工業(yè)用地加上獨(dú)特的地產(chǎn)開(kāi)發(fā)-建材-物業(yè)的產(chǎn)業(yè)鏈優(yōu)勢(shì)，有利于減小開(kāi)發(fā)過(guò)程中的阻力，同時(shí)也是自身淘汰落后產(chǎn)能的良好契機(jī)，對(duì)公司其他業(yè)務(wù)板塊有所提振。

四、建材板塊產(chǎn)品升級(jí)，物業(yè)投資管理附加值高

園區(qū)化進(jìn)程持續(xù)推進(jìn)，產(chǎn)業(yè)升級(jí)改善可期

公司是國(guó)內(nèi)最大的建材制造商之一，建材制造是其起家業(yè)務(wù)，如今囊括家具木業(yè)、節(jié)能保溫材料、裝飾裝修材料、耐火材料四大建材品類(lèi)及商貿(mào)物流服務(wù)。近年來(lái)公司在該板塊的營(yíng)收變動(dòng)幅度較大，12年到13年隨著商貿(mào)物流業(yè)務(wù)的大舉擴(kuò)張營(yíng)收有一個(gè)大幅度增長(zhǎng)(毛利率也應(yīng)聲而落)，此后隨著大宗商品貿(mào)易業(yè)務(wù)的主動(dòng)收縮、防控風(fēng)險(xiǎn)，加上公司大部分建材業(yè)務(wù)處于廠區(qū)搬遷產(chǎn)業(yè)升級(jí)的轉(zhuǎn)型期，營(yíng)收基本保持原地踏步，毛利率水平也基本維持在9%左右，盈利貢獻(xiàn)不及地產(chǎn)和物業(yè)。

公司在該板塊的園區(qū)化、產(chǎn)業(yè)集成化進(jìn)程不斷推進(jìn)，已建成河北大廠現(xiàn)代工業(yè)園、房山新城竇店科技產(chǎn)業(yè)園、北京金隅國(guó)際物流園三個(gè)園區(qū)。截至今年10月大廠工業(yè)園區(qū)已有10家企業(yè)入駐，其中大部分是公司從北京搬遷改造而來(lái)的建材生產(chǎn)企業(yè)。京津冀一體化背景下非首都功能疏解、環(huán)保壓力加大，公司大量原位于北京的建材生產(chǎn)基地面臨搬遷，同時(shí)這也是公司建材業(yè)務(wù)板塊推進(jìn)園區(qū)化、產(chǎn)品線改造升級(jí)的契機(jī)。2012年以來(lái)公司陸續(xù)關(guān)停渣土磚、石膏砌塊、古建磚等低端建材生產(chǎn)線，世界單線最大產(chǎn)能(2500萬(wàn)平米/年)的礦棉吸聲板、離心玻璃棉、高檔涂料、節(jié)能保溫窗等高端產(chǎn)線相繼入駐大廠園區(qū)，產(chǎn)品向高附加值升級(jí)邁進(jìn)，加上園區(qū)產(chǎn)業(yè)集群和協(xié)同優(yōu)勢(shì)，未來(lái)該板塊的盈利能力有望改善。

物業(yè)板塊小而美，盈利貢獻(xiàn)穩(wěn)步提升

公司是北京最大的投資性物業(yè)持有和管理者之一，業(yè)務(wù)主要涵蓋地產(chǎn)投資經(jīng)營(yíng)、酒店管理和物業(yè)管理三大領(lǐng)域。盡管目前該板塊營(yíng)收在公司總營(yíng)收中占比僅有6%左右，但盈利能力突出，毛利率高達(dá)60%以上，對(duì)公司毛利貢獻(xiàn)在16%以上，營(yíng)收占比份額也在穩(wěn)步提升，是公司盈利的穩(wěn)定來(lái)源。

截至2016年上半年，公司持有投資性物業(yè)總面積73.28萬(wàn)平方米，均位于北京核心區(qū)域，包括環(huán)球貿(mào)易中心、金隅大廈、騰達(dá)大廈、嘉華大廈在內(nèi)的商業(yè)寫(xiě)字樓具有較高的商業(yè)價(jià)值和升值潛力。在寫(xiě)字樓供應(yīng)量增大的壓力下綜合平均出租率保持在90%以上，2016年上半年達(dá)95.47%，綜合平均出租單價(jià)穩(wěn)中有升，經(jīng)營(yíng)能力優(yōu)秀。酒店和物業(yè)管理業(yè)務(wù)定位高端、附加值高，在提升公司整體品牌形象上有積極影響，與公司地產(chǎn)、建材板塊的業(yè)務(wù)對(duì)接亦有助于帶動(dòng)整體業(yè)績(jī)。

投資建議：給予“買(mǎi)入”評(píng)級(jí)

受益行業(yè)景氣回暖，公司地產(chǎn)業(yè)務(wù)回升趨勢(shì)明顯，其重點(diǎn)布局一線城市，銷(xiāo)售結(jié)轉(zhuǎn)加快，業(yè)績(jī)大幅增長(zhǎng)，且北京工業(yè)用地儲(chǔ)備豐富、轉(zhuǎn)化加快，價(jià)值重估可期;水泥業(yè)務(wù)受益需求端回升，2016以來(lái)量?jī)r(jià)改善趨勢(shì)明顯，且與冀東重組后，整個(gè)京津冀的水泥供給格局將大幅改觀，基本面的改善有望持續(xù)。我們預(yù)計(jì)2016-2018年公司EPS分別為0.27、0.35、0.37元人民幣，對(duì)應(yīng)12月28日H股收盤(pán)價(jià)2.64港幣(對(duì)應(yīng)人民幣2.36元)，2016-2018年P(guān)E分別為8.8X、6.7X、6.4X，對(duì)應(yīng)最新PB為0.5X，給予“買(mǎi)入”評(píng)級(jí)。

【風(fēng)險(xiǎn)提示】港股與A股市場(chǎng)環(huán)境不同，市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)差異、地產(chǎn)銷(xiāo)售出現(xiàn)下滑，水泥產(chǎn)能整合未達(dá)預(yù)期。